Lu pour vous : rapport du Comité Médicis et de l’Institut Montaigne sur le « Le capitalisme responsable : une chance pour l’Europe »

RAPPORT SEPTEMBRE 2020 Think tank indépendant créé en 2000, l’Institut Montaigne est une plateforme de Le capitalisme réflexion, de propositions et d’expérimentations consacrée aux politiques publiques responsable : en France et en Europe. À travers ses publications et les événements qu’il organise, il une chance pour l’Europe souhaite jouer pleinement son rôle d’acteur du débat démocratique avec une approche transpartisane. Ses travaux sont le fruit d’une méthode d’analyse et de recherche rigoureuse et critique, ouverte sur les comparaisons internationales. Association à but non lucratif, l’Institut Montaigne réunit des chefs d’entreprise, des hauts fonctionnaires, des universitaires et des personnalités issues d’horizons divers. Ses financements sont exclusivement privés, aucune contribution n’excédant 1,5% d’un budget annuel de 6,5 millions d’euros.

RAPPORT ­ SEPTEMBRE 2020 Il n’est désir plus naturel L’ENTREPRISE, LA NATION que le désir de connaissance ET L’EUROPE AU TEMPS

4 DU CORONAVIRUS

Par Yves Perrier et Jean-Dominique Senard, coprésidents du groupe de travail

La pandémie de coronavirus aura plongé la France, l’Europe, le monde entier dans une crise sans précédent. Les économies, les entreprises, les échanges, ont été mis à l’arrêt. Les États, partout, adoptent des mesures exceptionnelles destinées à empêcher la casse économique et sociale, dans l’espoir de voir renaître le monde d’avant. Mais ni l’histoire, ni l’économie ne disent jamais «pouce». Les grands équilibres géopolitiques sortiront modifiés, les États vont 5 jouer, pour longtemps, un rôle nouveau, et, pour les entreprises, du moins celles qui auront pu s’en sortir, un horizon inconnu s’ouvre devant elles, avec une incertitude sur ce qu’elles auront à produire, comment et pour qui. Et qui peut prévoir, après cette épreuve, comment s’orienteront les opinions publiques? La reprise sera un moment de refondation. La conjoncture qui s’ouvre doit être envisagée non pas tant par rapport à un passé qu’il faudrait rétablir que par rapport à l’avenir qu’il faut construire.

Les Nations se sont maintenues grâce à la solidité de leurs institutions, en parti- culier européennes, et notamment par l’action de la Banque centrale européenne (BCE), et une foule de dévouements, celui du monde médical d’abord, mais aussi d’une multitude d’anonymes, d’associations et d’entreprises. Aujourd’hui, ce sont les entreprises qui sont au coeur du combat, qui ont la redoutable responsabilité d’en assurer la réussite. Si, au plus fort de la crise, la Nation a tenu pour une grande part grâce à ses médecins et à son système sanitaire, maintenant, ce sont les entreprises qui ont à prendre la relève. Elles vont y trouver une nouvelle raison d’être. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’ENTREPRISE, LA NATION ET L’EUROPE AU TEMPS DU CORONAVIRUS

Moment décisif pour les entreprises qui se trouvent chargées d’assurer le de reconstruction, les entreprises vont avoir, en même temps qu’elles vont se rétablissement de la Nation dans toutes ses forces économiques et sociales. reconstituer, à contribuer à la mission politique, essentielle, qui est celle d’as- C’est leur responsabilité qui sera éprouvée, particulièrement au regard de leur surer l’indépendance de la Nation. La mondialisation ne va pas s’interrompre, capacité à assumer la fonction sociale qu’elles revendiquaient jusqu’alors. Bien mais elle devra être gouvernée de manière à ce que, grâce aux échanges qu’elle sûr, elles ne peuvent pas être responsables sans le concours des pouvoirs permet, l’indépendance et la résilience de la Nation soient assurées. Ce sera une publics, des partenaires sociaux ainsi que l’ensemble de leurs parties prenantes. des responsabilités des entreprises. Bien sûr, les entreprises ne sauraient se substituer au politique qui trouve sa légitimité dans le vote démocratique. Pour les entreprises, leur responsabilité La reconstruction doit être l’occasion d’un New Deal entre les entreprises et la va être engagée selon trois dimensions principales : une dimension sanitaire, Nation. Cette dernière doit pouvoir compter sur des entreprises responsables, une dimension de solidarité, une dimension de souveraineté et d’indépendance. capables d’assurer la reprise dans de bonnes conditions, de jouer la solida- Elles y joueront la confiance qu’on leur accorde. En dépend la forme que prendra rité avec toutes les parties prenantes et de s’organiser de manière à assurer l’organisation économique dans nos pays : de marché, planifiée, administrée… l’indépendance de la Nation. Déjà, dans la période précédente, à travers les notions de «responsabilité sociale des entreprises» comme «d’investissement Les entreprises n’ont pu reprendre leurs activités qu’avec la confiance de leurs responsable», et, plus généralement, à travers celle de «capitalisme respon- salariés et des organisations syndicales. Ce sera leur responsabilité commune sable», ce New Deal a commencé à être défini. Il s’agissait de construire d’organiser l’activité pour qu’elle se fasse dans les meilleures conditions de sécurité un modèle capable d’offrir la prospérité, tout en répondant aux deux grands sanitaire. Il s’agit de restaurer les conditions de la confiance mutuelle entre collabo- défis du réchauffement climatique et des divisions sociales. Il doit s’enrichir 6 rateurs, de refonder les collectifs de travail ­ ce sans quoi il n’y a pas d’entreprise. aujourd’hui des responsabilités d’une reconstruction dont les entreprises seront 7 les acteurs essentiels, à qui il reviendra de faire que le sanitaire, l’éducation, L’épidémie a remis au coeur des nations la valeur de solidarité qui s’exprime l’économique et le social puissent à nouveau jouer de concert. Du côté des tout particulièrement dans les mesures de soutien et de relance prises par les pouvoirs publics, cela passe par des mesures favorables à l’investissement et pouvoirs publics. Elles garantissent la survie de toutes les entreprises, celles de grands programmes d’innovation. Ce New Deal s’impose aujourd’hui comme aidées comme celles qui ne font pas appel aux mesures proposées et qui la condition, le principe même de la reconstruction. bénéficient du sauvetage de leur «écosystème». C’est une des dimensions de la raison d’être d’une entreprise que de contribuer au bon fonctionnement de Ce New Deal est d’abord une compétence nationale. C’est à chaque Nation de l’ensemble, une forme de sa mission. Le principe de solidarité sera au coeur choisir le type de bien-être qu’elle veut procurer à son peuple comme les condi- de la reconstruction. Il va définir pour longtemps l’horizon de la responsabilité tions de son indépendance et de sa souveraineté. Mais, pour les Européens, des entreprises. sa réalisation dépend de sa reprise dans le cadre des politiques de l’Union européenne à laquelle ils ont choisi d’adhérer afin précisément d’assurer leur Cette dimension de la solidarité renvoie à la Nation. La protection sanitaire prospérité, indépendance et résilience. Le New Deal du «capitalisme respon- peut, et sans doute même doit, être coordonnée au niveau international, mais sable» doit être inscrit au coeur des traités au même titre que l’économie sociale n’existe qu’au niveau national, sur des territoires délimités par des frontières de marché. On ne comprendrait pas, alors qu’encore une fois notre avenir à l’intérieur desquelles peut s’exercer un pouvoir souverain. Une nouvelle fois, dépend des entreprises, que la Commission n’en mette l’exigence au coeur de les nations auront éprouvé que, dans de telles circonstances, ­ et même en ses préoccupations. Au lendemain de son installation, elle s’est engagée dans Europe ­ elles doivent d’abord compter sur leurs propres forces. Dans la phase un Green Deal, qui vise à faire de l’Union la première économie décarbonée au LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’ENTREPRISE, LA NATION ET L’EUROPE AU TEMPS DU CORONAVIRUS

monde. Mais il convient de répondre à la fois à l’urgence sociale, l’indépendance dès maintenant et comme un chantier prioritaire, on reprenne la question de la et la résilience économique des États membres, et d’y intégrer l’exigence clima- composition et de la destination de l’épargne européenne. C’est une question de tique et environnementale. L’Europe doit protéger ses frontières, en établissant salut public parce que d’indépendance nationale et communautaire. un prix du carbone. Face au Covid-19, les institutions européennes ont su s’affranchir de beaucoup de contraintes budgétaires et financières inadaptées Rares sont les moments où, dans l’histoire d’une Nation, se trouve posée la ques- à ce moment d’exception. Le Conseil européen a su, en juillet dernier, briser les tion du contrat social. C’est le cas des révolutions ou des guerres. Nous vivons tabous de la solidarité budgétaire pour permettre le financement d’un puissant un tel moment : pour faire face à l’épidémie, pour que nous nous protégions plan de relance. Dans la foulée, il convient de passer en revue les mesures et les mutuellement, nos gouvernements ont dû suspendre les conditions normales dispositions qui interdisent, freinent ou empêchent que l’Europe ne se constitue de la vie, mesures exceptionnelles car il en allait de la survie même du corps comme la patrie du capitalisme responsable ­ et de les abandonner ou de les social, à la fois dans sa dimension biologique et politique. C’est une fracture, réformer s’il le faut. une rupture, une césure, dans l’histoire nationale dont tout un chacun ressent la profondeur en imaginant ce que devrait être la vie post-crise ­ et donc aussi La question du «capitalisme responsable» doit être au principe d’une refonda- le contrat social qui lui correspondrait. Une chose est sûre, ce contrat, ce sont tion de l’Union européenne, de toute manière indispensable aujourd’hui. Celle-ci les entreprises qui auront à le mettre en oeuvre, en France, en Europe, partout repose sur trois piliers : le premier est l’entreprise. On vient d’en décrire les dans le monde, chacun à sa manière. De sorte que ce nouveau contrat sera responsabilités et la raison d’être dans le contexte présent : assurer la reprise moins passé entre individus, comme en d’autres temps, qu’entre les entreprises dans les meilleures conditions sanitaires, solidariser ses parties prenantes et la Nation. La restauration de nos capacités, de notre bien-être, comme de 8 autour des mêmes valeurs, générer une prospérité résiliente et durable. Le nos libertés passe par elles. Ce contrat se fera sous le signe des nombreuses 9 second pilier est financier : c’est celui d’investisseurs engagés dans le long responsabilités impliquées par la reconstruction. Au sein de nos think tanks, le terme auprès d’entreprises qui assument leurs responsabilités sociales. Le Comité Médicis et l’Institut Montaigne, nous avons travaillé à en préciser les troisième tient dans le jeu des valeurs qui bornent la responsabilité des entre- termes. Et nous sommes heureux de présenter aujourd’hui le résultat de ce prises au sens européen : y figurent au premier chef les dimensions sociales travail qui doit ouvrir un mouvement de mobilisation des entreprises. Oui, le de solidarité (la prospérité doit être l’affaire de tous), de résilience (par le souci temps qui s’ouvre sera celui d’un New Deal entre la Nation et ses entreprises, apporté à la sauvegarde de la planète) et d’indépendance. Pour que ces valeurs avec, en son coeur, l’idée de responsabilité. s’expriment, les normes comptables et prudentielles, héritées d’une période où le court-termisme régnait en maître, devront être réformées et complétées par une information extra-financière homogène renseignant sur l’action des entre- prises vis-à-vis de la société et de l’environnement. Mais, plus essentiel encore, au coeur du New Deal et comme sa condition de possibilité, il y a la question du financement des entreprises. Pour qu’existe un capitalisme responsable européen, les entreprises européennes doivent pouvoir trouver le principal de leur financement dans un actionnariat européen puissant partageant les valeurs sociales d’une entreprise européenne. Dans la situation de fragilité actuelle, les entreprises trouveront protection, on peut l’espérer, dans l’action des pouvoirs publics. Mais elle ne pourra être que transitoire de sorte qu’il importe que, AVANT PROPOS AVANT-PROPOS

Parler de «capitalisme responsable», c’est beaucoup plus que parler La figure du capitalisme responsable s’organise autour d’entreprise ou d’investissement responsables. En parlant de «capitalisme de quatre points cardinaux : responsable», au-delà du comportement singulier de certaines entreprises et de certains acteurs financiers, on vise un modèle ou un paradigme économique 1. U ne doctrine, une vision de l’entreprise qui s’affranchit du grand totem formulé et financier, une forme d’articulation entre le monde financier, celui des inves- par Milton Friedman au début des années 1970 selon lequel la responsabilité tisseurs et des gestionnaires d’actifs d’un côté, et le monde économique, celui sociale des entreprises est de faire des profits. Formule associée à toute une des entreprises de l’autre ­ un équivalent pour les années qui viennent de ce série d’autres qui établissent que I) l’actionnaire est le propriétaire de l’entre- qu’a été le capitalisme financier, modèle qu’a épousé le capitalisme mondialisé prise ­ c’est en fonction de son intérêt que l’entreprise doit être gouvernée ­, à partir des années 1980. et II) que la production de la shareholder value (valeur pour l’actionnaire) est la finalité essentielle de l’entreprise. Le capitalisme responsable met en De fait, la revendication que les acteurs économiques et financiers ont à faire oeuvre une autre philosophie de l’entreprise qui s’exprime le mieux à travers la preuve de «responsabilité» est fort ancienne. Pour la période récente, on peut notion de «raison d’être» (purpose en anglais), qui pense l’entreprise à partir la faire remonter aux années 1990. Elle s’inscrit dans la lignée du rapport Brun- de sa fonction sociale et de la valeur qu’elle apporte à l’ensemble de ses dtland (1987) qui posera la notion de «développement durable» et du sommet parties prenantes : salariés, clients, communautés, conservation et entretien de la Terre de Rio (1992). Naît alors l’idée d’une responsabilité sociale des des biens communs, sans oublier les actionnaires bien sûr. Le capitalisme 10 entreprises et, corrélativement, d’un investissement socialement responsable responsable est un capitalisme de la «raison d’être». (ISR). La dynamique s’accélérera au cours des années 2000, dans le cadre de l’ONU (Global Compact, Principles for Responsible Investments), époque où la 2. U n défi : le capitalisme financier s’est justifié comme un programme de 11 Commission européenne lancera elle-même toute une série d’initiatives en la rationalisation, d’efficacité. Il fallait réformer les entreprises et les institutions matière. On ne remet pas en cause la mondialisation, le capitalisme financier du capitalisme (en particulier politiques) de sorte que les entreprises puissent reste le modèle, mais on invite actionnaires et dirigeants d’entreprises à prendre libérer toute leur puissance, leurs potentialités d’invention et d’innovation, de en compte le long terme, à réduire leurs «externalités» négatives et à avoir un création de richesses et de profits, brimées par les carcans réglementaires comportement éthique dans la manière dont ils exercent un pouvoir de plus en nationaux. Dans cette quête, les questions sociales et environnementales plus puissant. pouvaient bien aussi être prises en compte mais de telle sorte qu’elles contrarient le moins possible la marche des affaires… Jusqu’à ce que la Ces pratiques vont fournir le terreau de ce qui donne naissance aujourd’hui au situation environnementale et sociale devienne intenable : urgence climatique capitalisme responsable, qui n’est pas seulement un accompagnement moral d’un côté, creusement des inégalités et révoltes populaires de l’autre. Le du capitalisme financier, mais la proposition d’un modèle alternatif : une nouvelle capitalisme responsable doit rendre le capitalisme durable. Sa responsabilité figure du capitalisme, une nouvelle économie politique. est de relever le défi de la «soutenabilité» du capitalisme en répondant aux enjeux climatiques et environnementaux d’une part, de la cohésion sociale, et maintenant sanitaire, d’autre part. Et ceci dans un contexte qui tend à conduire à une renationalisation des économies. Le capitalisme respon- sable se pose comme cette mutation nécessaire des institutions éco- nomiques et financières qui doit permettre la survie de l’économie de marché dans le contexte de ces formidables défis. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE AVANT-PROPOS

3. L ‘alignement des intérêts de l’actionnaire avec la raison d’être de l’entreprise : qui est au coeur des traités fondateurs de l’Union. En se faisant la patrie du l’investisseur responsable se sent lui-même engagé par les défis sociaux, capitalisme responsable, l’Europe renouera avec elle-même. écologiques et sanitaires. Il sait que la valeur de ses actifs en dépend. Quand hier l’actionnaire demandait toujours plus de rendements financiers, surveil- Toutefois, pour réaliser ce programme, l’Europe a deux grandes batailles à mener : lés tous les trimestres, demain les mêmes entreprises seront scrutées, avec la même rigueur, sur le respect de critères environnementaux, sociaux et de la première est une bataille de rivaux. Le capitalisme responsable, le thème de gouvernance (ESG) qui participent d’ailleurs de leur rentabilité présente et la responsabilité, sont désormais revendiqués partout, dans les pays anglo- future, et le respect de leur raison d’être. Ce que l’on va chercher à éva- saxons, comme en Chine. Remarquable de ce point de vue, le tournant pris luer, apprécier, c’est ce que «produit» sur le long terme l’entreprise, par les plus grands acteurs du capitalisme américain depuis la mi-2019 : dans tous les sens, ce qu’elle apporte, comme ce qu’elle détruit, son Statement de la Business Roundtable libérant le purpose de l’entreprise de ou ses impacts, positifs et négatifs, son utilité. la shareholder value pour la dédier à l’ensemble de ses parties prenantes; engagement des gestionnaires d’actifs à généraliser le principe de gestion 4. Un contexte politique marqué par un double phénomène où la responsabilité responsable, le tout couronné par le dévoilement au dernier sommet de Davos d’une nouvelle grille d’analyse extra-financière. Le signal est clair : il n’y aura de l’entreprise prend un sens renouvelé. D’un côté, on assiste à l’affaiblisse- pas une répartition du monde entre le capitalisme financier d’un côté de l’At- lantique, l’autre côté étant réservé au capitalisme responsable. Les batailles ment des institutions qui encadraient et normaient la vie collective (famille, futures se joueront au sein du nouveau paradigme.

Église, armée, partis et idéologies politiques), et d’un autre au retrait de 13

l’État, face à des entreprises qui, de ce fait même, fortes de la puissance L a seconde est qu’il faut bien reconnaître que l’Europe, terre de «l’économie sociale de marché», s’est depuis bien longtemps laissé gagner par des 12 acquise avec la globalisation et la libéralisation de ces dernières décennies, dogmes économiques qui l’ont rendue en quelque sorte étrangère à elle- même, l’imposition d’une comptabilité en fair value (cf. I.B.2) en étant un deviennent de véritables lieux de pouvoir. Dans ce contexte, les grandes exemple paradigmatique. Précisément, l’essor du capitalisme responsable est une formidable opportunité pour l’Europe, une occasion de se régénérer, entreprises industrielles et financières sont appelées à combler le vide et à de retrouver son inspiration et sa finalité d’origine : être un espace qui, dans l’affrontement des grands acteurs géopolitiques, assure aux nations comme assumer des responsabilités qu’il faut bien dire «politiques». Il revient aux aux entreprises qui la composent cette indépendance et cette identité sans quoi nous ne serons plus rien. entreprises, du moins aux plus grandes d’entre elles, de participer Dans ce rapport, nous avons choisi de ne pas nous focaliser sur la pleinement à la défense de l’intérêt général, et cela alors même que question de l’entreprise responsable qui fait, par ailleurs, l’objet de très nombreuses études et travaux, et ceci pour mieux nous centrer sur la les réglementations publiques se font attendre. question quelque peu négligée des institutions, mécanismes et ins- truments financiers qui sont la clé d’un tel projet. Une entreprise, pour Ces éléments font système. Ils définissent un nouveau temps pour la responsa- être responsable, a besoin d’un actionnaire qui la comprenne et la suive. bilité des acteurs économiques et financiers, celui du capitalisme responsable.

En principe, l’Europe devrait favoriser la mise en oeuvre en son sein du capitalisme responsable, et ce pour bien des raisons. La première est de culture et d’histoire. On voit bien que par son style et son orientation, le capita- lisme «responsable» rappelle le capitalisme «rhénan» que, au début des années 1990, Michel Albert avait théorisé en l’opposant au capitalisme anglo-saxon, dont il prévoyait en même temps que, malgré ses défauts, il allait l’emporter. Le capitalisme responsable s’inspire du concept «d’économie sociale de marché» LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE TABLE DES MATIÈRES

Ce rapport propose ainsi des recommandations pour faire de l’Europe la patrie Présentation ­ L’entreprise, la Nation et l’Europe du capitalisme responsable autour des trois questions clés que sont : au temps du coronavirus 5

1. celle du financement des entreprises, autrement dit du capital, celle de la Avant propos 10 création d’un actionnariat européen suffisamment abondant et stable pour permettre le développement d’entreprises responsables (chapitre 1); Table des matières 15

2. celle de l’information comptable, financière et extra-financière, question clé I ­ Les financements d’un capitalisme responsable européen 18 dont dépend la manière dont se dirigeront les flux de capitaux (chapitre 2); A. L’épargne et l’investissement en Europe aujourd’hui 21 3. celle du cadre juridique que l’Europe devrait favoriser pour instituer le nouveau capitalisme, éviter les distorsions de concurrence et protéger les B. U n état des lieux financier en Europe 34 entreprises (chapitre 3). 1. Les normes prudentielles dans un contexte de sortie de crise 34 14 2. L es marchés financiers dans un contexte post-crise 38

C. Favoriser l’investissement de long terme 42

1. Les marchés de capitaux 42 15

2. La flat tax et le droit des faillites 46

3. L e private equity 48

4. L ‘intéressement et la participation 49

D. Le capitalisme responsable et la gestion de crise 51

E. L es besoins en investissements de l’Europe 52

1. Des besoins structurels qui se sont renforcés après

la crise de 2007-2008 52

2. Une crise sanitaire avec des conséquences sociales,

économiques et environnementales 56

II ­ L’information 61 A. L’information comptable et le reporting extra-financier 64 1. L ‘information comptable doit refléter la réalité de l’entreprise responsable 65 1.1. L’abandon par l’Europe de sa souveraineté comptable 67 1.2. De la norme comptable au reporting financier 69 LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE TABLE DES MATIÈRES

1.3. L a juste valeur, principe cardinal des normes IFRS 69 E. Des lignes directrices européennes relevant d’un même niveau d’exigence 113 1.4. Les critiques de l’Union européenne envers l’IFRS 9 72 1. U ne gouvernance des entreprises harmonisée 113 2. U ne politique de rémunération responsable alignée 1.5. L es pistes de réforme 73 sur la raison d’être de l’entreprise 115 3. Une politique fiscale responsable 116 2. U ne communication extra-financière au soutien de l’entreprise 4. U n devoir de diligence uniforme relevant d’un même niveau d’exigence 117 responsable 76 Liste des recommandations 119 2.1. L ‘Europe, pionnière de la communication Glossaire 128 extra-financière 76 Remerciements 134 2.2. D es critères extra-financiers définis 17 par des organisations internationales 78

2.3. Des normes extra-financières européennes 79

B. Investir de façon responsable 82

1. U ne approche poussée par les acteurs européens

depuis plus de 20 ans 84

2. U ne reconfiguration en cours des acteurs

et des pratiques ESG 86

3. Un marché et des enjeux commerciaux

et financiers importants 87

16 4. La question des proxys et recommandations de vote 89

5. Les recommandations 89

5.1. Quelles valeurs? 90

5.2. Quels moyens? 93

III ­ Un cadre juridique pour une entreprise responsable 96 A. U n cadre juridique harmonisé 99 1. L ‘Europe, terreau d’un capitalisme responsable 100 2. D es innovations juridiques en provenance des États-Unis 101 3. L a France, État pionnier au sein de l’Union européenne 102 B. L ‘Europe doit inciter l’entreprise européenne à se doter d’une raison d’être 104 C. Des directives doivent laisser moins de latitude aux États pour les transposer dans leurs droits internes 105 D. L’entreprise doit disposer d’un actionnariat de long terme 108 1. Des financements dédiés aux entreprises responsables 109 2. Maîtriser l’évolution du capital des entreprises 110 I LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

LES FINANCEMENTS D’UN ménages est-elle massivement investie dans des obligations publiques qui sont CAPITALISME RESPONSABLE la contrepartie de la dette et des déficits des États1. Par ailleurs, les règles prudentielles imposées aux collecteurs d’épargne les empêchent de diriger EUROPÉEN l’épargne des ménages vers les actions des entreprises. Enfin, la motivation des épargnants pour des produits d’épargne liquides, même si leur rentabilité La transition ou le retour vers un capitalisme responsable en Europe demandent est faible, reflète tout à la fois l’impatience des comportements, la crainte d’une une finance au service de l’économie et qui soit conforme aux valeurs euro- dégradation de la protection sociale et de la stabilité de l’emploi. péennes de responsabilité sociale et environnementale (RSE). Les entreprises responsables, c’est-à-dire celles qui ont adhéré à une démarche de définition Si les flux financiers en Europe sont importants, parce que l’épargne des de leur raison d’être et qui sont conscientes de leur responsabilité sociale et ménages est élevée, les marchés financiers au sens propre du terme, c’est-à- environnementale, ont à l’évidence besoin de financements de long terme et de dire des marchés qui dirigent l’épargne des ménages vers les entreprises et des 18 stabilité de leur capital. emplois à long terme, eux sont très faibles.

Une priorité est donc de privilégier des financements de long terme, c’est-à- Ceci crée une fragilité des entreprises européennes qui deviennent la proie de dire des investissements dont la rentabilité ne se mesure pas au jour le jour, fonds de pension ou de fonds d’investissement étrangers, fonds qui n’ont pas mais s’apprécie sur des dizaines d’années. Ces investissements de long terme vocation à avoir des visions stratégiques sur ces entreprises, et qui doivent répondent aux besoins d’infrastructures de l’Europe, lesquels sont négligés respecter des objectifs de rentabilité à court terme. Et, de fait, la période depuis la crise de 2008 : aménagement des territoires, santé, éducation, 2008-2020 a vu une accélération préoccupante des prises de participation 19 énergie, transports. Ces investissements de long terme sont aussi ceux qui (ce y compris dans des secteurs jugés stratégiques), une accélération des peuvent permettre de donner du réalisme à la transition climatique. Ces besoins délocalisations ainsi qu’une financiarisation de l’économie. Cela, par le jeu de sont également urgents au sens politique pour reprendre la convergence entre la fair value et de la généralisation de l’effet de levier, a engendré une frénésie les économies des pays européens et redonner confiance dans la construction spéculative qui a détruit beaucoup d’entreprises européennes, profondément européenne. Ils sont enfin nécessaires pour préparer l’Europe au vieillissement, affecté la cohésion sociale dans beaucoup de pays, et renforcé les inégalités. c’est-à-dire à la diminution à terme de sa population active. Par ailleurs, cette situation est totalement inadaptée aux enjeux de financement de la transition énergétique. Les investissements de long terme sont de deux natures : des fonds propres stables des entreprises et des fonds publics affectés à des emplois de long Des solutions pour une nouvelle architecture financière existent pour sortir de ce terme. En Europe, les fonds disponibles pour l’investissement dans les entre- capitalisme du court terme et retrouver les idéaux d’un capitalisme responsable prises sont accaparés par des objectifs de court terme. Ainsi, l’épargne des où le désir d’entreprendre se comprend comme la volonté libre de s’associer pour créer de la valeur dans toutes ses dimensions patrimoniales, sociales et environnementales.

1 Institut Montaigne, «Rebondir face au Covid-19 : relançons l’investissement», Éric Chaney, mai 2020. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

Il faut tout d’abord, et dans la mesure du possible, abandonner des cadres régle- sorte du vieillissement de la population et donc d’une stabilité des taux mentaires et des normes comptables trop favorables au capitalisme financier d’épargne élevés; ils bénéficieront aussi d’un contexte de taux d’intérêt sans comme la fair value ou les règles de solvabilité des intermédiaires financiers risque très faibles et donc d’une relative facilité pour diriger l’épargne vers des qui ne correspondent pas aux valeurs du capitalisme responsable européen. supports plus attractifs, même s’ils sont moins liquides. En un mot, il faut que les Européens investissent dans leur avenir et c’est peut-être à cette condition Il faut ensuite créer les infrastructures d’un marché financier réellement efficace que l’euro pourra enfin s’affirmer comme une monnaie de réserve internationale. et souverain en Europe. La première piste repose sur la construction d’un mar- ché financier unique en Europe qui soit cohérent avec la puissance économique A. L’épargne et l’investissement en Europe de cette dernière et ses besoins. Cet objectif d’une Union des Marchés de aujourd’hui Capitaux est un objectif politique de la Commission européenne depuis dix ans et est aujourd’hui de nouveau dans l’agenda communautaire. C’est, après le Il y a un paradoxe européen de l’épargne et de l’investissement. Les taux Brexit, une priorité. d’épargne sont très élevés en Europe ­ même s’ils sont très variables selon les pays ­, bien plus qu’aux États-Unis. Pourtant, les marchés financiers américains La seconde piste, plus originale et probablement moins accessible à court sont cinq fois plus importants que les marchés financiers de la zone euro. Mal- terme, consisterait à militer en faveur d’un fonds de retraite européen souverain gré ces taux d’épargne élevés, l’investissement privé n’a pas retrouvé son niveau qui investirait dans des entreprises européennes responsables et porteuses de d’avant la crise de 2007-2008. Il en est de même pour l’investissement public. projets de long terme. L’avantage de ce fonds de retraite européen souverain 20 serait de donner une solidarité de fait à une Europe vieillissante et de constituer 21 rapidement un fonds souverain de première importance. Sa gestion pourrait être à l’image des exemples scandinave ou allemand partagés entre les partenaires sociaux, avec une gouvernance mutualiste.

Une fois ces infrastructures posées, des instruments financiers respectueux des objectifs de RSE existent et sont d’ores et déjà proposés par les gestionnaires d’actifs européens. Il est aussi possible, pour faciliter et compléter l’investisse- ment dans les entreprises, de développer avec vigueur des supports comme le private equity, lequel donne un cadre européen protecteur de l’épargnant. Il est enfin urgent de privilégier des circuits de financement courts de TPE et PME à l’échelle locale, permettant de mieux affecter l’épargne abondante des retraités et de réensemencer les territoires.

La richesse et l’intelligence de l’ingénierie financière et les compétences dans ces domaines en Europe sont telles qu’il ne fait aucun doute que si les cadres réglementaires sont posés, de nombreuses structures d’intermédiation et de produits innovants verront le jour. Tous ces vecteurs bénéficient en quelque LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

Graphique 1 : contribution de chaque secteur institutionnel Dans le même temps, et depuis la crise de 2007-2008, les investissements à l’investissement, en changement de % relatif au niveau de 2008 étrangers directs dans les entreprises européennes n’ont jamais été aussi 5 élevés. 45% du total des actifs des compagnies cotées est détenu par des capitaux non-européens, 33% pour les entreprises non cotées2. En 0 2007, ces chiffres étaient respectivement de 10% pour les entreprises cotées et de 20% pour les non cotées. -5 Ce sont surtout les grandes entreprises qui attirent les investisseurs étrangers : -10 en moyenne, les entreprises cotées contrôlées par des capitaux étrangers ont des capitaux huit fois supérieurs aux entreprises domestiques. Par ailleurs, des 22 secteurs comme les mines, l’énergie, la pharmacie, les services financiers, la gestion d’actifs, l’assurance et la réassurance appartiennent désormais à des -15 intérêts non-européens pour plus de 35% des capitaux. De plus, près de 18% 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 des emplois relèvent d’entreprises contrôlées par des capitaux non-européens3.

Gouvernement Ménages Entreprises La présence massive des États-Unis et du Canada dans l’investissement direct Résiduel Total étranger en Europe (62% des actifs étrangers investis en Europe) est accompa- gnée par l’émergence de nouveaux investisseurs comme la Chine (environ 3%) 23 Note de lecture : Par exemple, en 2016, l’investissement est inférieur de ou les places financières offshore (près de 4%). 6 points au niveau de 2008 avec une contribution légèrement positive de l’investissement des entreprises, une contribution négative d’environ 4 points 2 Insee, «Tableaux de l’économie française», 2019. de l’investissement des ménages et de 2 points de l’investissement public. 3 Grégory Claeys, Maria Demertzis, Konstantinos Efstathiou, Inês Gonçalves Raposo, Alexander

Source : BEI, «Rapport 2017-2018 de la BEI sur l’investissement», 2017 Lehmann, David Pichler, “Analysis of developments in EU capital flows in the global context”, 17 janvier 2019, Bruegel. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

Graphique 2 : investissements directs étrangers entrant Graphique 3 : investissement des entreprises dans la zone euro dans la zone euro entre 2002 et 2018 (en % du PIB valeur) en % du PIB (Investissement nominal / PIB nominal)

10 0.235

8 0.230

6 0.225

4 0.220

2 0.215

0 0.210

-2 0.205

24 -4 0.200 25

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

Source : Datastream, Eurostat et Natixis in Patrick Artus, «Une zone euro 0.195 protectrice, interventionniste, social-démocrate : est-ce une bonne idée?», 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Blog AFSE, 2018 Source : Eurostat, “Investment share of GDP by institutional sectors” LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

Cette attractivité correspond aussi à un besoin : d’une part le montant des Graphique 4 : taux d’épargne des ménages dettes publiques capte l’épargne des ménages et, d’autre part, l’importance en % du revenu disponible brut du financement des retraites par répartition réduit le volume d’épargne des ménages qui est investi dans les entreprises. 18 Avec une épargne abondante, mais des investissements très bas et des besoins de financement des entreprises équilibrés par des investissements directs 16 étrangers, un déséquilibre structurel européen s’est installé, qui ne semble pas devoir diminuer. En effet, les actions détenues en direct ne constituent qu’une 14 faible part de l’épargne financière des ménages en Europe. L’encours en actions cotées détenu en direct par les ménages européens a chuté de 12% en 2018, 12 selon l’Observatoire de l’Épargne européenne (OEE)4 : les ménages détenaient 1,048,4 milliards d’euros d’actions fin 2018 en Europe. Les ménages allemands 10 restent les plus gros détenteurs avec 293,9 milliards, devant les Français (245,9 milliards) (cf. graphique 4). En France, sur un patrimoine financier moyen 8 de 60786 euros, 12% sont investis en actions et fonds d’investissement, dont moins de la moitié en actions en direct. Les dépôts (33%) ainsi que les contrats 6 26 d’assurance vie et les fonds de pension (45%) représentent la part la plus importante du patrimoine financier des ménages européens (cf. graphique 5). 4 27

4 O bservatoire de l’Épargne européenne, «Tableau de Bord de l’Épargne en Europe, 01/01/2001 4e trimestre 2018», 2019. 01/01/2002

Allemagne Espagne France Italie Royaume-Uni États-Unis

Source : Le Cercle de l’Épargne, «À la recherche de l’épargnant européen?», 2019 à partir de données de la Banque de France et d’Eurostat LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

Graphique 5 : composition du patrimoine entrepreneurial et pas seulement un pari patrimonial. Enfin, l’atonie du marché financier des ménages en % intérieur les rend extrêmement sensibles à la conjoncture internationale et le PIB industriel de la zone euro a chuté de 3% au dernier trimestre 2019. 32% 23% 16% 41% 24% 62% Dans le même temps, la situation des ménages est aussi difficile avec une 42% évolution défavorable du partage salaires/profits dans beaucoup de pays euro- péens et le maintien d’un chômage élevé dans les autres. La crise sociale est 43% 36% présente dans tous les pays européens et provoque la montée de radicalismes politiques. 22% Cela crée une situation paradoxale : les pays qui connaissent les niveaux 29% les plus élevés de la planète en matière de protection sociale sont aussi ceux qui connaissent les taux d’épargne les plus importants et qui placent 2% cette épargne dans des produits à très faible rentabilité. Ce paradoxe entraîne 1% une prise de contrôle de pans entiers de l’économie européenne par des investissements étrangers, lesquels cherchent du rendement et sont donc le 3% 7% 16% fait de fonds activistes.

1% 29

2% Devant cette situation et alors que le capitalisme financier est remis en question, la tentation est vive d’une politique de relance européenne, et 28 44% 31% 41% 29% 33% 20% ce notamment à la faveur des besoins d’investissement pour la transition énergétique (cf. I.E.2.). Si la finalité - relancer la croissance en Europe tout Allemagne Belgique Espagne France Italie Royaume-Uni en favorisant la transition énergétique - est peu discutable, les moyens pris ne seront pas neutres pour les entreprises européennes. Ainsi, un protec- Monnaie et dépôts Actions et fonds d’investissements tionnisme financier européen serait hasardeux parce qu’il priverait l’Europe Produits de taux Assurance vie et fonds de pension vieillissante de l’épargne en provenance de pays plus jeunes. De même, une politique de relance financée par un endettement public massif pourrait un Source : Le Cercle de l’Épargne, «À la recherche de l’épargnant européen?», temps atténuer la stagnation, mais présenterait le risque d’une pression fis- 2019 à partir de données de la Banque de France cale accrue, alors qu’elle est déjà élevée en Europe. C’est dire que du point de vue des entreprises, le remède pourrait être pire que le mal et les empêcher Cette situation se révèle très dangereuse pour les entreprises européennes. de résister à la concurrence mondiale et de conquérir des parts de marché. En premier lieu, leur gouvernance est fragilisée par la possibilité de se faire Ce dont souffrent avant toute chose les entreprises européennes c’est racheter par des fonds activistes, dont les moyens semblent illimités. En un accès facile et peu coûteux à des investissements de long terme. second lieu, leur besoin de capitaux est freiné par la difficulté, malgré l’abon- dance de liquidités, à trouver des investisseurs de long terme qui font un pari LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

Le vieillissement de la population européenne Or, l’épargnant européen s’en remet pour ses choix de portefeuille à une inter- médiation forte qui le guide. La participation des salariés aux résultats des entre- En 2050, le ratio mondial des plus de 65 ans par rapport à la population active prises est faible et la distance entre l’épargnant et l’utilisation de son épargne est sera de 58%, il n’était que de 20% en 1980. En Europe, et d’ici 2060, les importante. Par ailleurs, l’épargnant européen est habitué à juger les produits populations actives de la Grèce, de la Lituanie, de la Pologne devraient diminuer d’épargne en fonction de leur sécurité et de leur liquidité, c’est-à-dire de leur de 35%. La population active diminuera de 30% à 20% en Allemagne, Espagne, disponibilité. La rentabilité, quand elle s’accompagne d’un risque sur le capital, Italie, Portugal, Hongrie, Slovaquie, Autriche, République Tchèque, Pays-Bas. tend à ne pas être privilégiée. Enfin, la psychologie de l’épargnant européen est La France, la Belgique et la Finlande enregistreront des baisses inférieures à aussi dictée par l’importance de ses patrimoines immobiliers qui lui permettent 5%. Seuls le Danemark, l’Irlande et la Suède verront une légère augmentation de couvrir ses motifs de transmission et l’importance des transferts socialisés de leurs populations actives de l’ordre de 3%, tout comme le Royaume-Uni5. de retraite (13,8% du PIB en France). Ces deux éléments contredisent une application stricte de la théorie du cycle de vie et atténuent le besoin ressenti Ces chocs brutaux affectent tous les pays du monde. Ainsi sur la période, la d’une épargne de long terme investie dans le secteur productif. Chine ou la Russie enregistreront des baisses de 30% de leur population active, alors que cette dernière augmentera de 20% en Inde. L ‘assurance-vie et le financement des retraites

Les conséquences sont multiples, les plus évidentes étant une augmentation Par ailleurs, l’assurance vie et surtout les contrats en euros connaissent leurs de la pression fiscale pour compenser le recul de la population active et l’aug- limites; ce problème spécifiquement français se retrouve aussi dans la gestion 30 mentation des charges ainsi qu’une augmentation des coûts de santé liés aux des fonds de pension. Pour les ménages européens, la principale question 31 soins de longue durée. Enfin, il faut attendre un ralentissement séculaire de financière est celle des retraites et ce dans le contexte de taux d’intérêt réels la croissance dans les pays les plus vieillissants dans la mesure où il est peu faibles ou négatifs. La gestion mutualiste ou paritaire des fonds de pension probable que la productivité qui stagne depuis 20 ans puisse compenser la adoptée par de nombreux pays européens donne une coloration différente baisse de la population active. et une plus grande attention à l’économie sociale et solidaire, mais elle ne change pas fondamentalement les règles. Les entreprises qui s’engagent dans Pour autant, le vieillissement de la population, s’il s’accompagne d’une baisse des transformations profondes de leurs modèles pour atteindre des objectifs des taux d’intérêt et des taux de croissance, est aussi l’occasion d’une montée ESG ont besoin d’investisseurs et d’actionnaires fidèles, malgré des baisses des flux d’épargne. Il s’agit donc de faire en sorte que cette épargne soit orien- de rentabilité à court-terme. Comment répondre à ce besoin de fidéliser des tée vers des investissements productifs et éviter que ne se constituent des actionnaires de long terme? patrimoines de bien-morte et investissements financiers peu rentables, alors même que les revenus des retraités sont plus faibles que ceux de la population.

5 Jean-Hervé Lorenzi, François-Xavier Albouy, Alain Villemeur, «L’erreur de Faust, essai sur la société du vieillissement», 25 mars 2019. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

Graphique 6 : actifs des fonds de pension en % du PIB Il faut, pour rediriger l’épargne des ménages vers des actifs risqués, des res- sorts de motivation puissants qui peuvent être fiscaux, par exemple, ou d’une 200 184,15 autre nature. Si l’épargne des ménages vieillissants est investie dans des projets 180 locaux, elle connaît moins de volatilité et, par ailleurs, maximise son rendement 160 par de la production de bien-être. 140 120 124,76 105,30 Or, les besoins d’investissement locaux en termes d’infrastructures et de distri- 100 bution, de services sanitaires et autres restent importants en Europe. Ils sont 80 amplifiés par l’importance de la demande pour des circuits courts et intégrés et 60 par la faveur que connaît l’économie circulaire. Ainsi, 43% des consommateurs 32 européens considèrent prioritaire de favoriser une consommation locale selon 40 une étude produite par l’observatoire Cetelem en 2020. Or, les instruments 20 existent pour favoriser et lancer ce nouvel objectif d’investissement (private 0 equity, crowdfunding, ETF6, ELTIF7, etc.) (cf. I.C.3.).

73,38 77,18 La réflexion pourrait porter sur la coïncidence qui existe dans les deux 84,07 transitions environnementale et sociale sur le besoin d’agir tout de suite

pour des enjeux de long terme. 33

8,00 4,29 3,12 4,61 4,63 8,09 0,07 RECOMMANDATION : mobiliser en priorité l’épargne des entre- 9,47 7,80 7,64 6,89 6,04 4,04 France prises et des ménages européens pour le financement des entreprises européennes responsables, en exploitant la coïn- Pays-Bas Royaume-Uni États-Unis Espagne Belgique Italie Allemagne Autriche Suède 0,69 cidence qui existe dans les deux transitions environnementale et sociale.

réformer les règles prudentielles des compagnies d’assurance;

2007 2017 profiter du vieillissement pour orienter l’épargne retraite vers des

actifs responsables; …/…

Source : Le Cercle de l’Épargne, «À la recherche de l’épargnant européen?», 2019 à partir de données de l’OCDE

6 E xchange Traded Fund (Fonds négocié en bourse). 7 F onds européens d’investissement de long terme. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

mettre en place un grand système européen des retraites fondé sur Après la crise de 2008, les normes prudentielles internationales se sont une proportion de l’épargne existante et investie dans la transforma- attachées à renforcer la solidité du système financier. Des règles prudentielles tion environnementale; nouvelles des assurances et des banques ont été mises en place pour pro- téger les épargnants et les assurés contre les risques de retournement des donner un caractère stratégique aux investissements responsables marchés pouvant affecter la solvabilité des établissements financiers. Elles se qui puisse limiter, prévenir et contrôler les prises de participation sont accompagnées d’une volonté de transparence financière qui a amené la extra-européennes. généralisation des règles de mark-to-market9, remplaçant ainsi progressi- vement les pratiques de book value10. Cette volonté de transparence financière RECOMMANDATION : étudier la mise en place d’un fonds souve- a aussi permis la généralisation de la modélisation des risques pour parvenir à calculer des value-at-risk (VAR), qui permettent de quantifier le niveau de rain de retraite européen, collectant une partie de l’épargne des risque financier d’une entreprise.

ménages et complétant les solutions nationales de financement des Ces mesures ont en pratique fortement contribué à raccourcir les horizons de gouvernance et de gestion des entreprises et à renforcer la volatilité des retraites. Ce fonds participerait ainsi à une communauté de sort marchés. Par ailleurs, ces règles et leur généralisation dans le contexte euro- péen ont conduit, dans le contexte des taux d’intérêt bas, à des difficultés des citoyens européens, sur les enjeux du vieillissement. Ce fonds macro-économiques :

• un placement exagéré de l’épargne des ménages dans des actifs sans risque, 35

souverain serait investi à long terme dans les entreprises respon- c’est-à-dire de la dette publique; sables, avec des règles de gouvernance inspirées des fonds alle- · u ne fragilité et une volatilité des fonds propres des entreprises qui les ont

34 mands et suédois (gestion paritaire ou mutualiste, priorité accordée rendu vulnérables à des acquisitions par des groupes non-européens;

• du fait des taux d’intérêt bas, des exigences accrues sur la rentabilité des

à l’investissement responsable, représentants de la société civile). entreprises. B. Un état des lieux financier en Europe La transparence a renforcé le court-termisme et a prévenu les investissements de long terme11. En particulier, au lendemain de ce cycle financier, la possibi- 1. Les normes prudentielles dans un contexte de sortie de crise lité d’investir à long terme pour transformer les structures de production afin Les normes prudentielles sont «des exigences de sécurité («prudence») d’atteindre les objectifs environnementaux et sociaux s’est éloignée. Pire, les imposées à des entreprises pour que celles-ci soient solides, cette solidité objectifs de gouvernance ont été mis à mal par la recherche de profits financiers étant requise car une défaillance serait catastrophique pour le secteur auquel de court terme. elles appartiennent»8. Ces exigences de sécurité s’appliquent principalement au secteur bancaire et à celui des assurances. 9 L es règles de mark-to-market permettent de mesurer la valeur des actifs d’une société par rapport à des valeurs de marché. 8 Journal of Regulation and Compliance, «Normes prudentielles / Bâle II, Bâle III», Marie-Anne Frison-Roche, 2016. 10 L a book value, ou valeur nette comptable, mesure la valeur d’un actif par rapport à son coût d’origine (ajusté en fonction de sa dépréciation).

11 « Oser le Long Terme, Refonder l’investissement pour l’Europe de demain», task force investissement de long terme de la Place de Paris, présidée par Gérard de la Martinière, 2018 et les nombreuses références à la littérature spécialisée. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

En quelque sorte, et dans une Europe marquée par le vieillissement, l’économie a été accentuée par des exceptions notables comme celle des un fonds de pen- s’est comportée comme un fonds de pension inversé où les «anciens» ont sion qui ont échappé aux normes de Solvabilité 2 dans certains pays, comme cédé à la valeur de marché les actifs des entreprises, sans que les «jeunes» ne le Royaume-Uni, et par l’absence de marchés financiers développés dans de puissent les acquérir, ni ne bénéficier à terme de leur impact positif. nombreux pays européens.

La «juste valeur» est devenue la valeur de référence dans l’approche comptable Ces normes, qui devaient accroître la confiance des ménages dans la finance pour les actifs financiers. La norme IFRS 9 (cf. II.A.1.3.) est devenue la règle et l’économie financière, ont abouti à une situation paradoxale marquée par une et a contribué à une volatilité des bilans et des comptes d’exploitation des méfiance accrue de la classe politique et d’une large partie de la population entreprises, il est aussi probable qu’elle a renforcé la volatilité des marchés par vis-à-vis de l’industrie de la finance. A contrario, elle a renforcé la crédibilité de des phénomènes de «procyclicité»12. systèmes économiques dits «rhénans» où les fonds propres des entreprises sont stables et où les groupements d’entreprises financières et industrielles sont Par ailleurs, les intermédiaires financiers collecteurs de l’épargne de long garants de cette stabilité. terme que sont les compagnies d’assurance vie ont vu l’application de la norme Solvabilité 2 depuis 2016, laquelle oblige à des exigences en fonds propres RECOMMANDATION : adapter, en tenant compte des enseigne- par des évaluations en valeur de marché des actifs et des passifs. Malgré les correctifs apportés (Loi PACTE en France en particulier), l’investissement à long ments de la crise de 2020, les règles prudentielles qui s’ap- terme dans des entreprises risquées, et qui sont porteuses de transformations 36 sociales ou environnementales, n’est pas assez encouragé. Et de fait, l’épargne pliquent aux activités financières (Solvabilité 2, Bâle III) pour à long terme des ménages est, comme exposé plus haut, largement investie en produits de dettes, et singulièrement de dettes publiques. Pour les banques, favoriser l’investissement de long terme dans un capitalisme 37 l’application des normes IFRS et celles du comité de Bâle ont renforcé les exigences de fond propres ce qui est positif pour la solvabilité des organismes responsable. bancaires, mais qui en l’absence d’un marché financier très développé a freiné le financement de l’économie en Europe, puisqu’à la différence des banques a) S olvabilité 2 devrait être réformée pour autoriser plus d’investisse- américaines, les banques européennes gardent les risques des entreprises à ments responsables dans : leur bilan. a. les grandes entreprises européennes responsables ­ ce qui garantit leur résilience, afin qu’elles puissent résister à la concur- Ainsi, ces normes réglementaires ont conduit à désintermédier la rence internationale; finance européenne et à faire peser sur les seuls ménages et entre- b. les PME et TPE qui produisent au niveau local; prises les risques de transformation de ressources de court terme en c. les investissements de long terme, en renonçant à la règle du emplois de long terme. L’importance de ces modifications du paysage financier mark-to-market.

12 La procyclicité est une corrélation positive entre la valeur d’un bien, d’un service ou d’un b) L es accords de Bâle ont conduit à une augmentation très importante indicateur économique et l’état général de l’économie. Des phénomènes de procyclicité peuvent entraîner des variations très importantes de prix selon que l’économie est en de l’exigence de fonds propres des banques européennes, lesquelles, expansion ou en récession. à l’inverse des banques américaines, portent dans leur bilan la part

majeure du financement de l’économie. En outre, les mécanismes de

…/… LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

provisionnement ont un caractère procyclique. Ce cadre peut peser des contrats d’assurance-vie «en euro» à capital garanti est en difficulté, alors sur le financement de l’économie, même si dans la dernière période, qu’il représente plus de 1000 milliards d’euros d’OAT (Obligations assimilables la BCE a assoupli l’interprétation des exigences prudentielles en fonds du Trésor). Plus généralement, et pour les mêmes raisons, la baisse des taux de propres. Pour beaucoup ces accords sont fortement guidés par des rendement des fonds de pension en Allemagne, notamment, les expose à des réalités américaines où les banques interviennent peu dans le finan- difficultés pour tenir leurs engagements dans les années à venir. cement de l’économie et où elles ne conservent pas les crédits dans leurs bilans, les recédant au marché par la titrisation. Il en résulte en Selon l’Autorité bancaire européenne (EBA), les établissements bancaires euro- Europe une augmentation constante des fonds propres des banques péens sont encore en 2019 affectés par un stock de 636 milliards d’euros de et un renchérissement du coût du crédit. crédits douteux (ceux dont le retard de paiement dépasse quatre-vingt-dix jours), soit 3% du total des prêts accordés. Surtout, la qualité des bilans bancaires reste 2. Les marchés financiers dans un contexte post-crise très hétérogène au sein de l’UE. Si ce taux reste sous la barre de 1% en Suède, il approche 3% en France, 10% en Italie et au Portugal, dépasse 20% à Chypre Un changement technologique important est intervenu en 2002 sur les marchés et atteint presque 40% en Grèce. Le problème reste aigu dans les pays du Sud, obligataires, avec l’apparition des ETF ou fonds négociables. Jusque-là, les davantage touchés par la crise de 2007-2008, où le système judiciaire reste par- marchés obligataires avaient des coûts de transaction élevés et les obligations fois très lent à engager la saisie de biens mis en garantie dans le cadre d’un crédit. 38 étaient loin de s’échanger sur des marchés centralisés. Les marchés obliga- taires n’étaient pas liquides et l’information circulait mal. L’explosion des ETF Pour nettoyer leurs bilans, les banques disposent de trois leviers : faire payer le obligataires apparus en 2002 est manifeste et l’on s’attend à ce que les actifs débiteur, passer une provision si elles considèrent que le prêt ne sera pas rem- 39 gérés atteignent les 2000 milliards de dollars en 202413. boursé ou vendre la créance à une tierce partie ­ le plus souvent à des fonds d’in- vestissement. Or, depuis que la Banque centrale européenne (BCE) joue le rôle de Le système financier européen voit coexister des rendements négatifs ou gendarme bancaire, la pression ne s’est jamais relâchée pour que les institutions nuls pour les titres de dette d’une part, avec ceux, élevés, des actions d’autre financières gèrent au plus vite ces Non Performing Loans (NPL). Au printemps, l’UE part. Or la gestion de l’épargne, qu’elle soit individuelle ou collective, libre ou a adopté de nouvelles règles pour mieux provisionner les NPL et faciliter leur vente. obligatoire, repose sur une combinaison d’actifs de rentabilités et de risques Alors que les prêts bancaires stagnaient, dans le cadre de la limitation des risques variés. Les obligations en période de taux nuls ou négatifs ne permettent pas et de l’augmentation des besoins de fonds propres, les encours d’obligations de réduire la volatilité des rendements des actions dans un portefeuille. Comme corporate ont été multipliés par 2,7 dans la dernière décennie. les portefeuilles institutionnels (assurances-vie, fonds de pension et caisses de retraites) sont tenus, réglementairement et par souci prudentiel, d’investir en La fair value priorité dans des actifs obligataires, le rendement global diminue à mesure que les obligations venant à échéance (qui portaient des coupons de 3 ou 4%) sont La question de la fair value par rapport à la book value est aussi ancienne que remplacées par des titres dont le rendement nominal tangente zéro. Le secteur l’analyse économique14. Après la crise d’Enron en 2000, elle est appliquée de proche en proche aux secteurs les plus importants de l’économie américaine et 13 S toxx, “ETF Inflows Grow, Assets Reach Record”, Janvier 2020. 14 E lle est par exemple posée par Richard Cantillon, William Petty ou encore Adam Smith et reçoit à chaque grande crise (comme en 1929) des renforts analytiques puissants. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

internationale (banques, immobilier, terres agricoles). La juste valeur se décline l’OCDE, entre 1995 et 2015, que l’impôt sur les sociétés est très significativement en trois niveaux : corrélé avec la dette des entreprises, mais négativement corrélé avec la dette des

• niveau 1 : les actifs et passifs sont évalués au prix du marché (mark-to-market); ménages. Cet effet est confirmé par de nombreuses publications. Une augmenta-
• n iveau 2 : en l’absence de marché, la juste valeur se calcule sur la base d’un tion de 0,15% du taux d’imposition marginal sur les sociétés correspond ainsi à un

endettement supplémentaire de 132 milliards de dollars des entreprises16. Cette modèle (mark-to-model) utilisant les paramètres observables d’un marché actif relation est moins vraie pour les PME et dépend donc des contraintes financières similaire; que subissent les entreprises. En effet, les PME ont moins accès aux obligations et

• niveau 3 : si aucun marché similaire n’est observable, la juste valeur est la structure de leur capital est donc contrainte par rapport aux grands groupes. En

calculée sur la base de paramètres non observables et propres à l’entreprise. d’autres termes, les grandes entreprises sont les principaux acteurs à augmenter leur dette lorsque le taux d’imposition sur les sociétés augmente. Cette lente évolution vers plus de transparence intervient dans un contexte très particulier du capitalisme financier qui génère des effets secondaires considé- La combinaison du mark-to-market, de la capacité qu’ont les grandes entreprises rables. La fair value est en effet appliquée à un moment où la fiscalité des entre- à s’endetter pour exercer un effet de levier et de taux d’intérêts bas, a entraîné la prises leur permet de recourir sans fin à l’endettement, non pas pour investir dans domination des plus grands groupes, une concentration massive de la production l’entreprise, ni pour compenser des défauts de trésorerie, mais pour «leverager» et probablement aussi l’apparition de bulles spéculatives. Les petites entreprises leurs bilans et acquérir d’autres entreprises, ou encore pour renforcer leur ren- sont contraintes et ne peuvent «leverager» leur bilan, soit parce qu’elles n’ont tabilité en rachetant leurs propres actions. Elle intervient aussi dans un contexte pas accès au marché, soit parce que les coûts sont trop importants. Les seules de taux d’intérêts bas et d’abondance de liquidité, c’est-à-dire de fonds prêtables. en pratique à pouvoir lever de la dette sont les start-ups. Ce capitalisme financier, 41 qui n’a pas su freiner les délocalisations et la concentration de la production, a de 40 ce fait provoqué des effets sociétaux comme la montée des inégalités et, trop souvent en Europe, une désertification des territoires. Cet effet de levier (debt tax shield) bien connu (Modigliani et Miller) est le ressort du capitalisme financier. Pour minimiser l’impôt et augmenter sa rentabilité, une Les raisons en sont : entreprise qui a accès aux marchés financiers peut emprunter et utiliser les · une incapacité à stabiliser des financements de long terme, sauf pour les très fonds ainsi prêtés pour acheter d’autres entreprises dans son pays ou sur les marchés financiers, sans mettre en péril son schéma de croissance. Lorsque grandes structures; les taux d’intérêts baissent fortement, cet effet de levier devient de plus en plus · l’incapacité de développer des structures locales pérennes à la fois rentables important, sans que d’ailleurs les orientations de politique économique libérale de baisse de l’impôt soient un frein à ces stratégies. Cet effet de levier est le et à l’abri de rachat par des réseaux de franchise numériques; même pour toutes les entreprises, qu’elles soient financières ou non, la seule · l’amortissement des biens de production, qui devrait s’accompagner d’une contrainte étant l’accès au marché obligataire. fiscalité des intérêts d’emprunt d’acquisition; La déductibilité fiscale des paiements des intérêts de la dette encourage en effet · l’incapacité d’améliorer le contexte social et d’accélérer la transformation du les entreprises à recourir à plus de dettes quand les taux d’imposition sur les socié- tés sont élevés. Une étude de 201915 établit ainsi, à partir d’un panel de 28 pays de contexte environnemental ainsi que de défendre, à long terme, la propriété européenne des entreprises européennes. 15 Jinbaek Park et Young Lee, “Corporate income taxes, corporate debt and household debt”, International Tax and Public Finance, N° 26, 2019. 16 F leckenstein, Longstaff et Strebulaev, “Corporate Taxes and Capital Structure: A Long-Term Historical Perspective”, 2018. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

Il y a donc urgence à donner à l’industrie de la finance et de la gestion d’actifs Le potentiel de croissance en Europe est bridé par l’absence de marchés de les moyens d’être efficace dans un contexte de capitalisme responsable. capitaux. L’exercice que proposent Panagiotis Asimakopoulos et William Bright est original en ce qu’il consiste à imaginer ce que serait la croissance européenne C. Favoriser l’investissement de long terme si les marchés de capitaux étaient aussi développés dans chaque pays de l’UE qu’ils le sont dans les cinq pays les plus capitalisés d’Europe. Il s’ensuivrait un Le projet d’une entreprise européenne responsable demande un écosystème rebond de croissance très significatif et la possibilité de financer à hauteur de favorable qui, à partir des initiatives de la Commission et celles des États 600 milliards d’euros près de 4000 entreprises nouvelles selon eux. membres, permette aux entreprises européennes de résister à des prises de participation majoritaires non-européennes, d’une part et, d’autre part, d’investir Par ailleurs, si les actifs des fonds de pension et des assurances étaient investis à long terme dans la transition écologique. Et ce tout en préservant et dévelop- pour l’essentiel dans des actions d’entreprise, cela permettrait de dégager un pant un modèle social spécifique à l’Europe. volume de financement de l’ordre de 16000 milliards d’euros en investissement de long terme pour la transition énergétique et l’adaptation à une croissance Deux modèles possibles existent et qui ne sont pas nécessairement incompatibles. soutenable. Les pays européens qui sont à ce stade de développement de leurs Le premier est celui d’un développement rapide des marchés de capitaux en marchés de capitaux existent, ce sont la Suède et les Pays-Bas. Dans l’Europe Europe, notamment par l’aboutissement de l’Union des Marchés de Capitaux (Capi- du Sud et de l’Est, le potentiel de développement des marchés de capitaux est tal Markets Union). Le second est celui d’un financement public exceptionnel pour considérable. 42 assurer la transition énergétique, c’est le Green Deal (cf. II.E.2.). L’articulation entre les deux est la question principale qui décidera de l’avenir économique de l’Europe. La dépendance des entreprises aux financements bancaires et donc la fragilité 43 des économies face à une crise bancaire sont connues. Aux États-Unis, les prêts 1. Les marchés de capitaux bancaires représentent seulement 26% des emprunts des entreprises alors que les obligations représentent 74%. En Europe, à peine 23% des emprunts des Il est nécessaire de trouver des financements de long terme, faciles d’accès entreprises proviennent du marché des capitaux. pour les PME et visant à favoriser les transitions écologique et sociale. En effet, les entreprises européennes souffrent d’un manque d’accès à des financements Le modèle de Panagiotis Asimakopoulos et William Wright17 est donc original de long terme à la hauteur des enjeux auxquels elles doivent faire face. Par ail- en ce qu’il prend le problème à l’envers. Il regarde quels seraient les effets, en leurs, les entreprises géantes européennes sont concurrencées chacune dans termes de création d’emplois et d’entreprises, d’un développement rapide et leur domaine par des géants asiatiques ou américains qui semblent disposer volontariste des marchés de capitaux en Europe. On a vu que les besoins à de ressources illimitées et de financements de très long terme. Elles sont enfin système inchangé sont considérables et que les besoins dans la perspective soumises à des règles de concurrence très dures et parmi les plus sévères d’une transition énergétique deviennent énormes. Deux attitudes sont alors au monde, ce qui permet à T. Philippon (2019) de démontrer une plus grande possibles : maturité des marchés en Europe qu’aux États-Unis (ajustement des prix des ser- 1. définir un financement public par de l’endettement pour couvrir ces nouveaux vices, dépenses de R&D, etc.). En un sens, le système européen a favorisé une concurrence exacerbée pour faire gagner du pouvoir d’achat à des ménages besoins; dont les salaires stagnent depuis plus d’une décennie. 17 P anagiotis Asimakopoulos et William Wright, “Unlocking the Growth Potential in European Capital Markets”, Juin 2019. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

2. m obiliser l’épargne des ménages pour développer des marchés de capitaux Les symptômes sont connus, le capital circule mal en Europe, même si cette efficaces qui seraient à l’origine de ce nouvel essor. mauvaise répartition du capital n’est pas de même nature dans tous les pays Des marchés de capitaux plus importants ne sont pas un objectif en soi mais ils permettent de diversifier les sources de financement des entreprises, de européens, et même si le capital tend à être accaparé par les dettes souve- promouvoir l’innovation, de développer des investissements de plus long terme et de détendre les contraintes sur le financement des retraites. raines des grands États. Il n’est donc pas suffisant pour résister aux pressions

La logique d’un système financier est celle d’une médiation entre les intérêts des concurrentielles et désirs de rachat par des entreprises nord-américaines ou débiteurs et ceux des créanciers. Comment, dans un contexte de stagnation et de taux d’intérêt réels faibles ou négatifs, réaliser cette médiation et quel cadre nor- asiatiques. La faiblesse du marché des capitaux tient à deux séries de causes : matif, spécifiquement européen, autoriserait des investissements de long terme? l’importance des financements par répartition de la protection sociale et l’exis- Quatre objectifs majeurs doivent permettre de réorganiser la finance européenne en vue d’une finance responsable : tence d’un bouquet de barrières réglementaires, qui peuvent différer selon les 1. générer plus d’épargne de long terme et des supports d’investissement pays. De ce fait, le risque pour l’investisseur est différent selon les pays et adaptés, notamment aux enjeux de la transition énergétique; 44 2. d évelopper massivement les marchés de capitaux; l’investissement dans les PME est difficile et coûteux.

3. d évelopper une fluidité plus grande entre les places financières européennes; Ce ne sont donc pas les compétences des entreprises européennes, 4. développer des instruments de financement internationaux de la dette pour leurs capacités d’innovation et de développement qui sont en cause, des investissements dans le capitalisme responsable de manière à consoli- der le rôle de l’euro comme monnaie de réserve internationale. mais bien davantage leurs difficultés à se défendre et à maintenir

Ces quatre objectifs sont à l’origine du projet d’Union des marchés de des parts de marché dans les pays tiers. En effet, du point de vue des capitaux (ou Capital Markets Union). Il s’agissait d’un projet de la Commis- sion Juncker en 2014 qui n’a pas abouti et qui cherchait à : entreprises, qu’il soit plus facile d’investir en Asie que sur les bords du Danube 1. harmoniser les prospectus et simplifier les reporting; 2. é liminer les barrières réglementaires avec une priorité sur l’accès des PME correspond à une perte de substance de l’Europe. C’est une perte de valeur,

au financement; une perte de chances aussi, celle de ne pouvoir réfléchir, construire et profiter 3. réduire les distorsions fiscales. ensemble, à l’échelle européenne, de l’activité économique. 45 Son échec est imputable essentiellement à l’impossibilité d’harmoniser les règles fiscales et les droits des faillites différents selon les pays. Il y a urgence Ainsi, une nouvelle initiative pour faire de la European Securities and Markets à rouvrir ce dossier, en y intégrant cette fois la possibilité de dépasser ou Authority (ESMA) un régulateur efficace des marchés financiers de toute l’Eu- supprimer les protections nationales de marchés de capitaux. rope permettrait une avancée majeure : la simplification des procédures pour accéder à un financement et l’émergence de produits financiers adaptés aux PME. Les règles d’ouverture du capital, de gouvernance des entreprises et de mobilité de ces entreprises doivent être adaptées à l’objectif de parvenir à une véritable intégration du marché des financements. Cette dernière est nécessaire pour retrouver des trajectoires de convergence à l’intérieur de l’Europe et donc des potentiels de croissance même si elle n’est pas suffisante.

Pour résumer, le nouveau modèle économique pour l’Europe doit s’appuyer sur les entreprises européennes, lesquelles sont confrontées à plusieurs faiblesses et enjeux :

• la faiblesse de leur base en capital;
• la difficulté à concurrencer les géants asiatiques et américains et ce notam-

ment dans les technologies de pointe; LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

• la faiblesse de la demande intérieure européenne, en raison de l’absence L’Union européenne doit également veiller à ce que la directive

durable d’inflation salariale; 2019/1023 «Restructuration et Insolvabilité» soit transposée de la façon la plus uniforme possible dans chacun des États membres en faisant

• la faible croissance des exportations européennes dans un contexte de ralen- en sorte que les entreprises puissent se refinancer à des conditions équiva-

tissement global; lentes et au moindre coût afin d’éviter des situations d’insolvabilité et des pertes d’emplois subséquentes. Cette directive définit un cadre des restructurations

• l’urgence d’une transition bas-carbone. «préventives» qui interviennent en amont d’une insolvabilité formelle du débiteur.

Cette question de l’insolvabilité est un frein à l’expansion des entreprises et aux 2. L a flat tax et le droit des faillites investissements transfrontières. Des procédures diverses et peu claires d’un État membre à l’autre dissuadent l’investissement. Un degré plus élevé d’harmo- Il nous paraît urgent d’instaurer une flat tax unique pour les revenus des nisation du droit de l’insolvabilité était donc nécessaire au bon fonctionnement capitaux en Europe avec une modalité spécifique pour les revenus de l’épargne du marché unique et à l’instauration d’une Union des marchés des capitaux. retraite. En effet, après le Brexit, la difficulté est peut-être moins grande qu’il Une convergence accrue des procédures d’insolvabilité et de restructuration n’y paraît dans la mesure où elle existe déjà dans plusieurs pays européens devrait permettre de garantir une plus grande sécurité juridique pour les inves- (France, Estonie, Lettonie, Lituanie, Roumanie, Hongrie, République Tchèque) et tissements transfrontières et encouragerait la restructuration en temps utile où l’Europe est déjà parvenue à une certaine harmonie fiscale (TVA européenne). lors de difficultés.

Définir un droit harmonisé des faillites applicable dans toute l’Union L’objectif économique de cette directive est ainsi triple, assurer des conditions 47 est aussi une priorité pour protéger l’investisseur européen. La protection de financement équivalentes et à moindre coût pour les entreprises, principale- 46 de l’investisseur responsable doit en effet devenir une priorité politique euro- ment pour les PME, diminuer le nombre de prêts non performants dans le bilan péenne, à l’image de ce qui a été réalisé dans l’harmonisation de la protection des banques européennes et améliorer l’Union des marchés de capitaux. du consommateur. Une harmonisation du droit des faillites semble donc un préalable à l’émergence d’un véhicule européen généralisé et est plus urgente Les questions de la transition écologique et celle de la RSE sont donc subordon- qu’il n’y paraît, dans la mesure où de nombreuses entreprises en Europe ont nées à la possibilité de conserver des entreprises européennes compétitives et besoin de restructurations importantes. Ces entreprises «zombies» (Andrews, créatrices de valeur et à la capacité à retrouver des objectifs de plein emploi ou Petroulakis 2019) sont un facteur de fragilisation des banques et renchérissent d’économie inclusive. En effet, les investissements pour la transition climatique le coût des financements pour des entreprises nouvelles. La survivance d’en- ne pourront se faire qu’à la condition qu’une demande solvable et croissante treprises insolvables qui bénéficient de régimes de faillite compliqués et lents existe en Europe. aurait ainsi tendance à freiner la croissance, notamment par une mauvaise allocation du capital. Cela est d’autant plus urgent dans un contexte de relance économique à la suite de la crise sanitaire du Covid-19 qui a entraîné des périodes de confinement de longue durée dans de nombreux États (Belgique, France, Italie, etc.), mettant à l’arrêt les économies. Ce projet d’harmonisation du droit des faillites est souvent présenté comme irréalisable. Mais ne vivons- nous pas un moment où l’Europe a su rendre possible ce qu’on jugeait hier aussi impossible qu’intangible. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

RECOMMANDATION : développer l’Union des Marchés Des Capi- obligations publiques et que les sociétés cotées parce que la valeur de l’entre- taux pour l’investissement dans les entreprises responsables à prise est significativement différente de sa cote. l’échelle européenne et, dans ce cadre, harmoniser la fisca- Pourtant, la crise de 2000, celle de 2007-2008 et l’aventure récente de lité des différents supports d’investissement en Europe pour WeWork19 montrent que le private equity n’est pas un long fleuve tranquille et parvenir rapidement à une flat tax européenne sur les actifs qu’il peut y avoir des corrections brutales amplifiées par l’analyse des risques. financiers et à une harmonisation du droit des faillites. Dans le même ordre de préoccupation, la nécessité de recréer des circuits Transposer la directive «Restructuration et Insolvabilité», de la façon la plus uniforme possible, dans chacun des États membres. d’investissement courts est une priorité pour tous les pays européens. En effet,

3. Le private equity l’Europe se caractérise par des territoires désertifiés en termes de production et

Après la crise de 2007-2008, les efforts pour soutenir les fonds propres des de services, et des retraités qui détiennent l’essentiel des patrimoines financiers banques ont provoqué des difficultés dans le financement des économies. Les marchés financiers européens restent fragmentés et obéissent à des normes ou (même si ceux-ci sont très concentrés) mais qui sont investis dans des obliga- 48 régulations qui sont peu unifiées. Les droits sur les faillites et les insolvabilités sont différents d’un pays à l’autre et compliquent la prise de risque pour les tions d’État, sans risque. Créer des véhicules qui permettent à ces retraités investisseurs. L’exemple des fonds de financement à long terme du non coté est riche d’enseignements. Le marché est dynamique, représente 120 Mds d’investir une partie de leur épargne dans des services ou des productions d’actifs et est concentré au Royaume-Uni qui représente plus de volume sous gestion que la France et l’Allemagne réunis. locales par le biais du private equity pourrait être une des bases du capitalisme

Le développement d’un véhicule européen ambitieux assis sur une responsable dans des pays vieillissants, même si le modèle reste à préciser en notation sociale et environnementale qui privilégie le long terme et le non coté est un objectif essentiel pour les épargnants, les entreprises, termes de rendement et de sécurité. Ce type de véhicules leur apporterait une les gestionnaires d’actifs. Les fonds européens d’investissement de long terme (ELTIF)18 représentent en rémunération probablement légèrement supérieure à celle offerte par les bons ce sens un grand intérêt puisqu’ils ont la capacité de s’adresser à des PME et la facilité pour obtenir un prêt sans émission d’une obligation. Par ailleurs, d’État et une rémunération qualitative en terme de bien-être. 49 pour l’épargnant, les fonds ELTIF présentent une rentabilité meilleure que les RECOMMANDATION : créer les véhicules d’investissement de 18 Les fonds ELTIF ont été introduits par le règlement européen 2015/760 qui est entré type private equity permettant des circuits courts : le fléchage en application le 9 décembre 2015. de l’épargne financière d’une région vers les entreprises de cette région permettant de développer l’emploi dans les territoires.

4. L’intéressement et la participation

La participation des salariés au capital des entreprises européennes est un élément essentiel de la stabilité du capital et de sa résilience à des appétits extérieurs. Elle est aussi cohérente avec la définition d’objectifs de long terme de la stratégie des entreprises. Par ailleurs, elle peut se révéler comme un outil très efficace pour concrétiser le respect de la raison d’être des entreprises responsables.

19 L es Echos, «WeWork : récit d’un fiasco à Wall Street», 28 septembre 2018. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

La situation est très contrastée en Europe, avec des philosophies différentes Cette recommandation pourrait être mise en perspective avec une réflexion sur de la participation des salariés. Certains pays considèrent qu’elle relève de la l’utilité de formes de rémunération de la gouvernance et de l’action- négociation salariale (Italie, Espagne) et n’ont pas mis en place d’incitations nariat des entreprises qui soient décalées dans le temps pour inciter fiscales spécifiques. D’autres ont des cadres réglementaires très développés, les gestionnaires et leurs actionnaires à penser des stratégies de long orientés vers la détention par les salariés d’actions de leur entreprise (Belgique, terme, compatibles avec des objectifs sociétaux et environnementaux de long Royaume-Uni). D’autres enfin, comme la France ou l’Allemagne, ont des cadres terme. Par exemple, des bonus ou sur-bonus versés 5 à 10 ans après les législatifs développés mais différents du modèle anglo-saxon car moins favo- décisions, si ces dernières ont été conformes aux objectifs sociaux ou environ- rables au placement en actions de l’entreprise employeur, et plus favorables à nementaux, pourraient changer les orientations stratégiques des entreprises et aider le salarié à se constituer un patrimoine financier. leur permettre de respecter des enjeux de long terme. Ainsi, en France, la participation est obligatoire dans les entreprises de plus de 50 salariés qui ont réalisé un bénéfice au cours de l’année précédente. Le Ainsi, dans l’entreprise européenne responsable de demain, les salariés bénéfi- montant des primes de participation versées aux salariés varie en fonction des cieraient d’une participation importante dans l’actionnariat, ce qui les associerait résultats annuels de l’entreprise. Un montant maximal par an et par salarié est de fait aux objectifs fixés par la gouvernance, et la gouvernance elle-même fixé par la loi. L’intéressement, lui est facultatif, et est imposable, sauf s’il est bénéficierait de rémunérations à plus long terme, garante d’un respect dans les versé sur un plan d’épargne d’entreprise où il est indisponible pendant une durée stratégies développées des objectifs de RSE. de cinq ans. Et, de fait, un grand nombre d’entreprises ont mis en place à la fois un dispositif d’intéressement et un plan d’épargne d’entreprise. D. L e capitalisme responsable et la gestion 51

50 de crise

RECOMMANDATION : augmenter la participation des salariés à Un capitalisme responsable doit être armé pour gérer les crises. Au lendemain de l’actionnariat des entreprises, notamment en harmonisant les la crise 2020, l’entreprise responsable est donc celle qui mettra en avant la santé dispositifs de participation et d’intéressement20. de ses salariés et celle de ses clients. Ceci entraîne plusieurs conséquences :

• u ne entreprise responsable devrait disposer d’une trésorerie ou d’une assu-

La Commission européenne a mené une politique proactive pour inciter au développement de la participation des salariés au capital des entreprises. Il rance suffisantes pour couvrir les salaires de ses employés pendant des est important de transformer ces intentions en un cadre pratique qui permette périodes de quarantaine de l’ordre de 3 semaines à trois mois, et mettre une de généraliser la participation dans les entreprises responsables européennes attention particulière à protéger les postes de travail de ses salariés, ­ ce avec, par exemple, le Plan d’Épargne Européen en Entreprise (PEEE) qui qui revient à redéfinir les priorités de la gestion des risques des entreprises; mériterait d’être relancé. · u ne entreprise responsable devrait aussi pouvoir gérer ses stocks de manière à pouvoir couvrir la demande pour des périodes d’arrêt de la production de 20 Comme l’Institut Montaigne le proposait déjà dans son rapport «ETI : taille intermédiaire, l’ordre de quinze jours à un mois. gros potentiel» de janvier 2018. Ainsi, nous proposons de réfléchir à l’inclusion, dans les critères d’une entreprise européenne responsable, des critères de gestion des stocks et de la trésorerie qui dépendent du degré de dépendance des chaînes LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

d’approvisionnement. Le débat sur la relocalisation des chaînes de production La qualité des infrastructures est doublement importante : pour éviter l’isolement deviendrait peut-être plus réaliste s’il était contrebalancé par une recherche de zones rurales ou enclavées et pour faciliter la transition numérique. Par ailleurs, d’économie dans la gestion des stocks. les investissements en infrastructures sont à long terme et génèrent des emplois. Enfin, les infrastructures bénéficient du progrès technologique et sont essentielles E. L es besoins en investissements de l’Europe au développement d’une économie respectueuse de l’environnement. Un plan ambitieux de relance par les infrastructures devrait être une priorité de la politique La faiblesse de l’investissement privé est en Europe un problème majeur, elle économique européenne. Or, la lenteur de mise en oeuvre des projets renvoie à est à l’origine d’une faible productivité et d’une faible croissance et mine la l’acceptation politique et locale de ces projets. Par ailleurs, un projet d’infrastruc- compétitivité. De 2008 à 2015, l’investissement brut a chuté de 15% dans la tures vertes est essentiel parce qu’il sera dès demain un avantage comparatif. zone euro et le taux d’investissement est tombé de quatre points. Aux États- Unis, l’investissement est revenu à son niveau d’avant la crise de 2007-2008. Dans l’énergie

1. D es besoins structurels qui se sont renforcés après la crise À horizon 2030, le cadre Énergie-Climat de l’UE prévoit la réduction des émis- de 2007-2008 sions de gaz à effet de serre (GES) de 40% d’ici 2030 par rapport à 1990, l’amélioration de l’efficacité énergétique d’au moins 27% et l’atteinte d’une part D ans l’infrastructure de 32% d’énergies renouvelables dans la consommation d’énergie de l’UE, dont l’objectif est contraignant au niveau européen23. 52 53 Les infrastructures dans la zone euro demandent une attention particulière. Depuis la crise de 2007-2008, les investissements en infrastructures ont baissé La plupart des pays européens sont entre 10% et 20% et l’objectif ne peut être de 3% à 2,5% du PIB. Alors que cette part oscillait entre 3 et 3,5% du PIB dans atteint sans des investissements transfrontaliers en Europe. La bonne nouvelle les années 1990-2000, elle se stabilise aujourd’hui à 2,5%. Tous les pays sont est que certains pays y sont parvenus; ainsi la Suède est d’ores et déjà à 50% affectés à des degrés divers : si les besoins sont très vifs dans les pays du sud d’énergies renouvelables dans son mix énergétique. La France et l’Allemagne de l’Europe (Espagne, Italie, Portugal) qui ont pratiqué une rigueur économique restent autour de 16%, alors que la Pologne est à 11%. Si les pays scandinaves pour réduire leur endettement, le retard est aussi important en France, Irlande sont les plus en avance, il faut aussi noter les efforts du Portugal (30%) et de et Allemagne21. En Allemagne, une étude (DIW, 2017)22 a ainsi récemment la Roumanie (24%)24. montré que près de 20% des autoroutes et 41% des routes nationales ont besoin d’être remises en état. Près d’un tiers des ponts ferroviaires ont aussi Dans le transport dépassé leur «date de péremption». Selon l’institut, depuis 1999, l’Allemagne aurait accumulé un retard d’investissement proche de 1000 milliards d’euros. Au total, le secteur du transport représente 24% des émissions mondiales de GES. Près de 75% de ces émissions sont causées par le transport routier25. 21 « Oser le Long Terme, Refonder l’investissement pour l’Europe de demain», task force Une mutation du transport routier est en cours, avec la croissance du nombre investissement de long terme de la Place de Paris, présidée par Gérard de la Martinière, de ventes de voitures électriques et hybrides, le développement de véhicules 2018, 2016 et Le Monde, «Apprendre à financer le futur», Patrick Artus, Etienne Klein et Jean-Hervé Lorenzi, 20 avril 2020. 23 Institut Montaigne, «Pour réussir la transition énergétique», juin 2019. 24 E urostat, «Les énergies renouvelables dans l’UE en 2018», 23 janvier 2020. 22 DIW, “Verkehr in Zahlen 2017/18”, 2017, (S. Radke, Ed.), Berlin: BMVI. 25 M inistère de la transition écologique et solidaire, «Datalab, chiffres clés du climat», 2019. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

en libre-service et du covoiturage, etc. Cependant, pour respecter les enga- Le groupe de travail Prodi Sautter (Fransen 2018) a évalué l’effort de finance- gements de réduction de 40% des émissions mondiales de GES entre 1990 ment en infrastructures sociales dans les secteurs de l’éducation, de la santé et et 2030, le développement de nouvelles infrastructures doit aussi permettre du logement social et l’a comparé aux besoins de financement à horizon 2030. le report modal de la voiture vers des modes de transport moins polluants. L’effort d’investissement à consentir est de l’ordre de 1500 milliards d’euros Adopter au niveau européen des principes normatifs communs de régulation de pour la période 2018-2030. L’écart entre l’investissement et les besoins est la circulation apparaît également essentiel26. ainsi de 15 milliards par an pour l’éducation, de 70 milliards par an pour la santé et la dépendance, et de 57 milliards par an pour le logement social. Par ailleurs, clé de voûte du commerce mondial, les transports maritimes sont Par ailleurs, après la crise de 2007-2008, les investissements publics se sont aussi un pollueur majeur qui comptent pour plus de 3% des émissions de GES réduits fortement et ce dans un contexte de dette publique et d’ajustement à l’échelle mondiale27, ce taux pouvant être multiplié par quatre d’ici à 2050. budgétaire. Enfin, le constat de ce que les économies les plus endettées sont Développer aujourd’hui en Europe des infrastructures portuaires vertes et des celles qui ont le plus besoin d’investissements dans les infrastructures est la transporteurs vertueux apporte trois avantages : moins de pollution des villes conséquence de la réduction des budgets publics. Ce constat montre aussi portuaires en Europe, des transports demain plus économes car moins contri- que le problème pour l’éducation, la santé et le logement n’est pas seulement buteurs en carbone et une maîtrise des flux du commerce mondial. dans les montants d’investissements publics consentis et qu’il faut probable- ment réexaminer les principes d’organisation et de gestion administrative de Dans la santé, le social et l’éducation ces politiques publiques ainsi qu’attirer vers ces secteurs des investissements privés de long terme. 54 Le recul des investissements en matière de santé s’accompagne d’une crise du secteur hospitalier qui frappe tous les pays d’Europe et d’une domination des 55 laboratoires non-européens. De plus, le vieillissement de la population entraîne des besoins croissants en matière de santé. Des plans de santé à l’échelle RECOMMANDATION : pour financer une croissance responsable européenne sont concevables et pourraient être acceptés par la population en Europe, dégager des ressources financières européennes tandis que des plans de financement européens pour les populations fragiles pour de l’investissement de long terme : et vulnérables permettraient de stabiliser le contexte social, au-delà de ce qui dirigé vers les besoins en infrastructures responsables et la existe aujourd’hui. L’expérience de l’épidémie de Covid-19 a montré que le modèle allemand, avec réduction des inégalités entre pays européens; une privatisation de certains hôpitaux contrebalancée par une gestion politique dirigé vers les investissements permettant la transition éco- locale de la santé avec des Ministres de la Santé par Land et une attention plus globale à la santé publique, avait de fait obtenu de meilleurs résultats que logique; des systèmes centralisés et dépendants de modèles de gestion administrative. qui favorise l’investissement privé dans des infrastructures Une meilleure cohésion entre les secteurs de la santé et ceux du médico-social semble donc aussi une garantie importante d’efficacité. responsables, lequel est porteur de croissance, de dévelop- 26 Institut Montaigne, «Quelle place pour la voiture demain?», juin 2017. qui se fasse via des plans d’investissement sur les infrastruc- 27 Parlement européen, «Émissions de CO2 des avions et des navires : faits et chiffres», 2019. tures stratégiques européennes avec des régimes de conces- sion adaptés aux exigences du capitalisme responsable. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

2. U ne crise sanitaire avec des conséquences sociales, (pas ou peu de pertes en capital humain et pas de pertes en infrastructures) et économiques et environnementales donc avec des capacités, mais pas nécessairement les financements adaptés, pour des rebonds rapides. Les infrastructures de santé et la gestion des chaînes d’approvisionne- ment à l’aune de la crise liée à l’épidémie de Covid-19 La rapidité et la profondeur de plans de relance sont donc la condition évidente pour accélérer la sortie de crise. Cette dernière est conditionnée à la solidarité La crise liée à l’épidémie de Covid-19 est une crise mondiale. Elle frappe tous financière européenne, laquelle est elle-même conditionnée aux objectifs de la gestion d’actifs dans les diverses institutions des différents pays. Ainsi, des les pays et remet en cause les mécanismes de production, de consommation, pays où la population a préparé sa retraite en capitalisant des obligations ou des actions n’ont pas les mêmes intérêts. de protection sociale ainsi que les mécanismes financiers. Elle va donc être Au lendemain de la crise, les entreprises devront reconstituer leurs plans de l’occasion de remettre en cause très rapidement le modèle économique et production et de financement. Elles devront aussi reconstituer leurs marchés et retrouver leurs clients. Elles devront donc regagner la confiance des clients, financier dominant depuis le début des années 80. Les risques sont nombreux : des salariés et des épargnants. Pour cela, elles auront besoin de s’appuyer sur des systèmes de financement adaptés, protégeant les épargnants contre des

• p our les entreprises, celui de la faillite ou de la disparition des sources de variations brutales de la valeur de leurs patrimoines financiers. L’ampleur de la

récession à court terme est en effet aggravée par une situation financière déjà 57 financement; fragile (mais optimiste) avant la crise qui était caractérisée par des niveaux d’endettements public et privé élevés, l’abondance des liquidités, l’inflation des

• p our les ménages, celui de la chute des revenus et de la disparition de l’inter- actifs financiers et les taux d’intérêt très bas.

Il faudra un nouveau système financier en Europe qui soit en particulier plus inté- médiation financière; gré et plus attentif aux besoins des PME. Il faudra aussi probablement recourir à des mesures exceptionnelles pour soutenir les secteurs stratégiques les plus

• c elui d’une étatisation, avec un niveau élevé de dépendance des entreprises touchés (énergie, industrie automobile, services financiers, etc.) dans le respect

des objectifs environnementaux de l’Union européenne. aux politiques publiques, lesquelles devront répondre à court terme à une Cette crise est aussi une crise réelle, c’est-à-dire que les modes de produc- 56 radicalisation du clientélisme populiste. tion vont devoir évoluer rapidement pour trouver une plus grande intégration européenne et revoir les principes de gestion à flux tendus. Les modes de Il est donc urgent d’affirmer un modèle européen d’entreprise responsable et la consommation pourraient aussi être affectés avec une plus grande attention fenêtre pour défendre cette option est très réduite. La crise sanitaire se traduira aux productions locales et moins de tourisme, moins de transport, plus de par une récession probablement très profonde et très atypique : en temps nor- télétravail, etc. mal une épidémie de grippe moyennement forte provoque une chute mondiale du PIB de l’ordre de 0,7%28. Il est néanmoins intéressant d’observer que, pour une épidémie moyenne, 40% des coûts de l’épidémie tiennent à la baisse des revenus; cette baisse n’explique plus que 12% des coûts dans une épidémie forte où les coûts intrinsèques liés à la mortalité sont alors dominants29.

Ainsi, l’essentiel des coûts portera sur la baisse des revenus des entreprises, par l’arrêt de la production et la chute de la consommation. C’est une crise tota- lement inédite, profonde, mais dans des économies qui seront assez résilientes

28 B anque mondiale, “Evaluating the Economic Consequences of Avian Influenza”, Andrew Burns, Dominique van der Mensbrugghe, Hans Timmer, 2006.

29 Victoria Y. Fan, Dean T. Jamison, Lawrence H. Summers, “The Inclusive Cost of Pandemic Influenza Risk”, NBER, 2016. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES FINANCEMENTS D’UN CAPITALISME RESPONSABLE EUROPÉEN

L`ampleur de cette crise selon les pays est aussi la conséquence de l’efficacité Aujourd’hui, le plan de relance retient un critère de 30% des investissements qui des systèmes de protection sociale : la qualité et la rapidité des décisions de devront être consacrés à la transition énergétique, afin d’atteindre une neutralité santé publique aura permis à des pays comme la Corée du Sud30 ou l’Allemagne carbone en 2050. L’UE estime en effet que seul un investissement public massif d’éviter les conséquences de mesures de confinement trop longues. Le nombre en plus des efforts continus du secteur privé pourra changer la donne et offrir un de lits de réanimation par habitant et la rapidité de la prise en charge sont nouvel environnement économique propice aux solutions bas carbone. des facteurs évidemment associés à la mortalité plus ou moins forte de la pandémie. Or, les inégalités en matière de santé et d’efficacité des systèmes Pour mémoire, la Commission européenne avait identifié sept domaines sanitaires sont très élevées en Europe. d’action : l’énergie, l’industrie, la construction et la rénovation, la mobilité, la Le plan de relance européen biodiversité, l’agriculture et l’alimentation ainsi que la pollution. Les plans d’ac- L’ampleur des conséquences de l’impréparation sanitaire révèle un des maux constants de l’Europe, un retard dans les dépenses d’infrastructures et la fin de tion concrets pour chacun de ces domaines sont en cours d’élaboration. À ces la convergence des économies européennes depuis la crise de 2007-2008. Un plan de relance des dépenses d’infrastructures européennes est donc impératif domaines vient s’ajouter la création très attendue, pour 2021, d’un «mécanisme après la crise et reviendra à reconfigurer les objectifs du Green Deal ainsi que les taxonomies en vigueur. d’ajustement carbone aux frontières» de l’UE, qui s’établira secteur par secteur

58 dans le respect des régulations de l’Organisation mondiale du commerce (OMC),

Dans le contexte de la crise, le plan de relance européen de juillet 2020 propose afin de protéger les entreprises européennes qui respectent les normes environ- notamment la création d’un «fonds de relance» de 750 milliards d’euros aux secteurs et aux régions de l’UE les plus frappés par la crise sanitaire et ses nementales. Concrètement, l’application d’un accord serait suspendue si l’autre répercussions. La Commission européenne, dans ce plan de relance, distingue des prêts à hauteur de 360 milliards d’euros et de 390 milliards d’euros de partie ne respectait pas ses obligations climatiques. Le système d’échange de subventions. Les critères d’attribution de ces fonds ne sont pas encore préci- sément connus, mais il est d’ores et déjà arrêté que ces critères retiendront la quotas d’émission sera également imposé à de nouveaux secteurs, notamment croissance, la création d’emplois et la résilience sociale des États membres. aux transports aérien et maritime ainsi qu’au secteur de la construction. 59 Le Green Deal était la nouvelle ambition de croissance de l’Europe, portée par Ursula von der Leyen, depuis le 1er décembre 2019. Ce projet visait à Mais, si le Green Deal était porteur d’une transformation écologique de l’écono- renforcer, homogénéiser et décupler les politiques de l’UE en matière de lutte mie, il n’était en rien garant d’une transformation sociale. Après la crise, le plan contre le réchauffement climatique en promouvant un cadre commun européen. de relance est lui plus focalisé sur des objectifs sociaux et en particulier sur l’emploi. Or, un modèle de capitalisme responsable est un modèle où les objec- 30 Institut Montaigne, «Coronavirus : l’Asie orientale face à la pandémie - Corée du Sud : tifs de long terme sont garantis par des investissements privés et les objectifs dépistages, investigations ciblées et la question de la vie privée», Mathieu Duchâtel, François de transformation sont portés par de l’endettement public, souscrit par des Godement, Fiona Trichard et Viviana Zhu, 26 mars 2020. épargnants de pays tiers désireux de bénéficier d’une stabilité de long terme.

Il y a ici, deux difficultés à penser le «S» de RSE. La première tient à ce que la question sociale n’est pas la même entre tous les pays européens. L’histoire économique et sociale des pays est très différente et la compréhension des enjeux sociaux ou sociétaux est contrastée. Les modalités de la protection sociale sont de ce fait très différentes tant dans leurs modes de financement universalistes ou contractualistes que dans les objectifs qui leur sont donnés. Il est dès lors difficile de s’entendre sur des objectifs sociaux de base entre pays et sur des modalités communes à mettre en place. Peut-être serait-il possible de LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE II

s’entendre sur des objectifs liés à une réalité commune, celle du vieillissement L’INFORMATION des populations. Du point de vue sociétal, cette dernière oblige à l’harmonie entre générations ce qui signifie de prêter la plus grande attention à ne pas L’information est au coeur du capitalisme. Elle est au principe du fonctionnement exclure les jeunes générations et à leur permettre d’accéder à l’emploi, au des marchés et du financement des entreprises. logement et à la formation. Dans le même temps, le vieillissement demande une attention aux plus âgés afin, notamment, de leur permettre d’accéder aux Aujourd’hui, elle est produite à deux niveaux : le premier est celui de l’entre- services médico-sociaux nécessaires. Ces deux objectifs pourraient peut-être prise, elle-même soumise à de rigoureuses obligations de reporting; le second caractériser une définition d’objectifs sociétaux partagés par tous les pays d’Eu- est celui de l’investisseur qui a ses propres instruments de connaissance et rope et cohérents avec les enjeux d’un capitalisme responsable. Par ailleurs, un d’évaluation des entreprises. Caractéristique de la promotion du capitalisme horizon commun peut être la définition des modalités de l’acceptation sociale responsable, cette information, aux deux niveaux, se divise désormais entre de la transition environnementale. une dimension «financière» et une dimension «extra-financière». Ainsi, à leur niveau, les entreprises se trouvent désormais soumises d’un côté au reporting L’autre difficulté à définir le «S» tient à ce que, si des mesures concrètes en comptable, qui obéit à des règles très strictes, et à un reporting extra-finan- matière environnementale peuvent être décidées et sont mesurables, il est au cier qui, année après année, se montre un peu plus contraignant. Quant aux 61 contraire plus difficile de comprendre les effets sociaux à long terme d’une investisseurs, ils développent, à côté d’instruments de valorisation financière stratégie d’entreprise ou d’une décision d’investissement. Et souvent, c’est des entreprises, des techniques d’évaluation extra-financière, qui elles-mêmes quand il est trop tard que les décisions prises contredisent les objectifs sociaux. prennent de plus en plus d’importance dans les décisions d’allocation d’actifs.

60 Précisément, reporting extra-financier comme évaluation extra-financière décrivent et mesurent ce qu’on a coutume d’appeler la «responsabilité» de RECOMMANDATION : définir les termes d’une taxonomie sociale l’entreprise, ce qui permet de la qualifier d’entreprise «responsable». Cela ne qui complète la taxonomie écologique, en tenant compte des doit pas cacher ou faire oublier que l’entreprise est responsable vis-à-vis de préoccupations sanitaires et sociales. ses actionnaires. Il y a bien une responsabilité financière de l’entreprise : elle se mesure par sa profitabilité. La responsabilité extra-financière, quant à elle, décrit la manière, les processus, les comportements qui permettent à l’entre- prise d’être profitable : son éthique. Cela commence par son objet même : une entreprise cherche-t-elle, ou pas, à être profitable en exploitant des objets prohibés ou dangereux, uniquement pour maximiser son profit à court terme? Cela comprend aussi son respect de normes fondamentales (sur le travail des enfants, la corruption, l’évasion fiscale…), des lois mais aussi de valeurs qui définissent les tolérances et les aspirations des sociétés où l’entreprise exerce. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

On peut mesurer les progrès de la responsabilisation du capitalisme par l’im- première tenant compte du coût d’acquisition et de son évolution dans le temps, portance que prennent les questions extra-financières à la fois dans la conduite la seconde du prix que l’actif aurait lors d’un échange réalisé au moment de des entreprises et dans leur évaluation. Désormais, autant au niveau national l’évaluation. Les deux évaluations n’aboutiront pas du tout au même résultat s’il qu’européen, les entreprises ont à publier un reporting extra-financier dont on s’agit, par exemple, d’un portefeuille boursier lors d’une crise financière. projette la normalisation au niveau européen. Les investisseurs, de leur côté, tendent à intégrer la dimension extra-financière à l’ensemble de leurs décisions Les grands débats de la normalisation comptable voient ainsi s’affronter des de gestion. À ce niveau, on constate que les régulateurs nationaux et européens systèmes de conventions qui ne relèvent pas de la même vision de la valeur. s’efforcent à la fois d’encourager ce mouvement tout en cherchant à l’encadrer. Il en va de même, quoique différemment, pour ce qui concerne le reporting et l’évaluation extra-financiers. Comment, par exemple, mesurer les émissions de Ces questions d’information, comptable, financière et extra-financière, peuvent CO2 produites par une entreprise ou comment évaluer que sa trajectoire est paraître secondaires eu égard à ce que produit l’entreprise, à ses résultats, au conforme à l’Accord de Paris? Cela dépendra si l’on prend seulement en compte nombre de ses collaborateurs, à la manière dont elle se comporte. En réalité les émissions de l’entreprise elle-même, ou celle de ses sous-traitants, ou celle elles sont décisives, elles sont au coeur du fonctionnement du capitalisme et que ses clients engendrent par l’usage du produit. Ces conventions vont aussi au principe de l’échange et de l’articulation entre le monde qu’on appelle de porter sur ce qu’il convient d’observer (et comment), sur une cartographie de «l’économie réelle» et le monde financier, celui qui, finançant le premier, en est l’activité de l’entreprise du point de vue de sa responsabilité, mais aussi sur comme l’oxygène ou le poumon. la manière d’en tirer une évaluation, qui se traduit ici le plus souvent par une note (et non un prix), qui permettra de comparer les entreprises entre elles. 62 Domaine stratégique, la production de l’information comptable, financière et C’est un domaine où, après avoir laissé les acteurs édifier leurs propres grilles 63 extra-financière, se heurte à une difficulté fondamentale : il faut, en particulier d’évaluation, le régulateur intervient de plus en plus pour normaliser, introduire en matière comptable, traduire une réalité à la fois matérielle et immatérielle en des conventions de marché, permettant aux acteurs de s’entendre. C’est donc une valeur monétaire, en un prix exprimé en argent. Cela suppose des conven- incontournable dans le cadre d’un capitalisme responsable. tions, qui ont elles-mêmes une double fonction : d’une part, elles doivent être la représentation la plus exacte possible de la réalité, d’autre part, elles doivent Quelle est la situation en Europe? On peut la caractériser ainsi : perte de la être acceptées par l’ensemble des acteurs comme exprimant la «vraie» valeur maîtrise et contradiction. de l’entreprise. Elles doivent être fiables, elles sont faites pour engendrer la L a perte de la maîtrise. Elle caractérise autant la dimension financière que confiance. Ces conventions ont donc une fonction de représentation et une fonction de communication. Leur définition ne peut pas être laissée à la seule la dimension extra-financière de l’information. La preuve en est l’histoire disposition des acteurs. L’existence des marchés suppose que ces conventions rocambolesque de l’imposition des International financial reporting standards soient normalisées par un régulateur qui aura la confiance des acteurs et/ou des (normes IFRS) par les États-Unis et de l’idéologie de la fair value dans l’espace pouvoirs publics qui pourront les imposer. de l’Union, qui a vu les Européens se laisser imposer des normes comptables, résolument étrangères à la philosophie de l’économie sociale de marché, dans Conventionnelles, les normes comptables ne peuvent pas écarter un certain le vain espoir d’avoir accès aux marchés financiers américains. Par ailleurs, arbitraire selon la manière dont on va choisir d’exprimer la valeur de tel ou tel c’est un fait que la notation extra-financière est aux mains d’agences améri- actif. Historiquement, la normalisation comptable en Europe oppose les tenants caines, qui ne cessent de renforcer leurs pouvoirs. Ainsi, les évaluations des de deux grandes philosophies : la valeur historique et la valeur de marché, la acteurs de l’investissement responsable se trouvent de fait déterminées par les données qu’elles leurs fournissent et qui n’expriment pas nécessairement LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

leurs valeurs. S’il doit y avoir un capitalisme responsable européen, il passe Au-delà d’une réforme des normes comptables qui s’impose, l’Europe doit définir donc par un mot d’ordre fondamental : Take Control Back, reprendre le ses propres critères extra-financiers au soutien d’un capitalisme responsable qui contrôle, retrouver la maîtrise, assumer ses valeurs. réponde aux attentes de nos sociétés. L’Europe ne doit pas se contenter de protéger La contradiction. Elle tient au fait que, dans le même temps où la Commission ses entreprises des risques ESG mais faire en sorte que ces dernières protègent la européenne promeut des normes comptables qui favorisent les appréciations société et son environnement tout en faisant en sorte de réaliser des profits. de court terme, elle cherche à encourager une vision «responsable» de la conduite de l’entreprise et de l’investissement qui passe au contraire par la 1. L’information comptable doit refléter la réalité valorisation du long terme. L’attitude de la Commission conduit ainsi à mettre de l’entreprise responsable en tension, voire à opposer, la vision comptable et la vision extra-financière. Cela est devenu intenable, comme la Commission le reconnaît elle-même dans Il serait vain d’affirmer une liberté de circulation des capitaux au sein de l’Union son plan d’action pour une finance durable de 2018. Précisément, la résolu- européenne (UE) sans un cadre comptable commun. tion de cette contradiction peut et doit être l’occasion pour les Européens de reprendre la main quant à la manière de valoriser les entreprises, et en Fort de ce constat, la Commission européenne a milité pendant de nombreuses particulier les entreprises responsables. années pour une harmonisation des normes comptables. Deux directives ont ainsi été adoptées dans les années 198031 qui sont rapidement apparues 64 A. L ‘information responsable et le reporting extra- inefficaces en ne permettant pas d’accompagner les entreprises dans leur développement international. Ces dernières, tout comme les marchés financiers financier auprès desquels elles se finançaient, ont estimé que les référentiels comptables 65 en vigueur en Europe ne leur procuraient pas une information financière suffi- L’entreprise produit l’information financière et extra-financière qui est ensuite sante. En outre, la Securities and Exchange Commission (SEC) imposait aux analysée et retraitée par les analystes, les agences de notation et d’autres groupes européens souhaitant lever des capitaux sur les marchés financiers parties prenantes. Cette information «primaire» est donc capitale. américains de présenter leurs comptes selon les normes américaines. Des voix se sont alors élevées pour que l’UE, incapable de s’accorder sur un référentiel L’information financière est obtenue à partir de normes comptables interna- comptable commun, s’aligne sur les normes américaines. tionales établies par une organisation internationale et qui privilégient le court terme au long terme, fragilisant les entreprises qui s’engagent vers un modèle Si rien n’interdisait à l’UE d’adopter les US GAAP (les règles comptables responsable et les freinant dans l’accès à des financements. américaines), une telle décision aurait soulevé un véritable problème de sou- veraineté, aux conséquences considérables pour les entreprises européennes. L’information extra-financière est obtenue à partir de critères également Les adopter c’était accepter une emprise, de fait, des normes américaines déterminés par des organisations internationales, souvent anglo-saxonnes, dont sur la gestion des entreprises européennes, se mettre dans les mains d’un l’objet est essentiellement de protéger l’entreprise. Ces critères ne répondent pas aux attentes de la société qui demande à l’entreprise de préserver voire 31 L a 4e directive 78/660/CEE, du 25 juillet 1978, a harmonisé les dispositions nationales d’enrichir son écosystème, qu’il soit social, sociétal ou environnemental. concernant la structure et le contenu des comptes annuels et du rapport de gestion, les modes d’évaluation ainsi que la publicité de ces documents. La 7e directive 83/349/CEE, du 13 juin 1983, a fait de même s’agissant des conditions d’établissement des comptes consolidés. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

normalisateur comptable susceptible de changer ces normes sans se soucier De 2007 à 2015, la coopération entre les normalisateurs IASB et FASB continue, de leurs intérêts, d’une autorité de marché étrangère seule habilitée à interpréter aboutissant à une certaine convergence. Mais, en dépit des progrès accomplis et à contrôler leur bonne application. et sous la pression des régulateurs, les États-Unis ne progressent plus sur le chemin de l’adoption des IFRS. C’en est fini pour de nombreuses années d’une La Commission européenne publie alors en 1995 un document d’orientation32 convergence des normes comptables. qui envisage pour la première fois la possibilité pour les sociétés cotées européennes de recourir aux normes comptables internationales établies par 1. L’abandon par l’Europe de sa souveraineté comptable l’International Accounting Standard (IAS), en complément des directives euro- péennes. La Commission entend alors rassurer l’Organisation internationale Incapable de se mettre d’accord sur un référentiel comptable européen et sous des commissions de valeur (OICV), soucieuse des difficultés qu’engendrait la pression d’une mondialisation de plus en plus galopante, l’UE s’en remet aux l’existence de normes comptables différentes pour les investisseurs internatio- normes comptables IFRS élaborées par l’IASB, organisme privé sur lequel elle naux. Elle décide d’encourager l’International Accounting Standard Board (IASB) n’exerce aucun contrôle. à progresser vers un ensemble complet de normes comptables de qualité et harmonisées. Cette stratégie est intégrée en 1999 dans le Plan d’action pour Le 19 juillet 2002, le Parlement européen adopte le Règlement (CE) n° 1606/2002 les services financiers de l’UE. et les normes IFRS afin de faciliter le bon fonctionnement du marché des capi- taux, de protéger les investisseurs, de préserver la confiance envers les marchés L’IASB se réforme, un nouveau board est constitué en 2001 et les normes financiers et d’aider «les sociétés communautaires à affronter leurs concurrents 66 IAS existantes sont intégrées comme point de départ du nouveau référentiel, à armes égales dans la lutte pour les ressources financières offertes par les 67 marchés des capitaux de la Communauté et du monde entier». dans l’attente de leur révision éventuelle. Une nouvelle appellation, International Financial Reporting Standards (IFRS), est adoptée. L’OICV et la Commission, sou- L’Europe a ainsi délégué sa souveraineté comptable à un organisme internatio- haitant l’adoption d’un référentiel reconnu mondialement, se rapprochent alors nal privé dans une indifférence quasi générale, sans doute parce qu’il s’agissait des autorités américaines, dont la SEC qui estime nécessaire une convergence d’une perspective lointaine et encore incertaine, portant sur une matière com- entre les normes comptables américaines Financial Accounting Standard (FAS) plexe et technique dont bien peu avaient saisi l’importance. et les normes IFRS. En 2002, les deux organismes signent un Convergence Agreement établissant des modalités de coopération, suivi en 2006 de la publi- Le Règlement comptable pose également le cadre d’adoption des normes IFRS cation d’un programme de travail. au sein de l’UE en créant l’EFRAG33 et l’ARC34. L’EFRAG est chargé, pour le compte de la Commission, de suivre l’élaboration des normes comptables par En novembre 2007, à la suite d’une vaste consultation, la SEC autorise les émet- l’IASB et d’intervenir pour défendre les intérêts européens. Il donne son avis teurs étrangers à publier les documents comptables d’information requis par sa sur les normes proposées par l’IASB et leur application en Europe à travers réglementation selon les normes IFRS, sans devoir présenter en complément, une analyse technique et une consultation de toutes les parties intéressées. soit un rapprochement avec les données retraitées selon les US GAAP, soit des comptes en US GAAP. 33 L’European Financial Reporting Advisory Group (Groupe consultatif européen sur l’information financière). 32 Commission européenne, «L’harmonisation comptable : une nouvelle stratégie au regard de l’harmonisation internationale», 1995. 34 L’Accounting Regulatory Committee (Conseil Européen de Règlementation Comptable). LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

L’ARC, présidé par la Commission européenne, est composé de représentants 2. De la norme comptable au reporting financier des États membres. Il intervient après avoir pris connaissance de l’avis tech- nique donné par l’EFRAG et statue uniquement sur la conformité de la norme L’IASB impose ainsi son modèle au service des investisseurs. Les normes avec la législation européenne. Une norme comptable établie par l’IASB ne peut comptables deviennent des normes de reporting financier traduisant la consé- être adoptée par l’UE qu’après avoir été préalablement évaluée par l’EFRAG qui cration de la valeur financière de l’entreprise sur sa valeur comptable. Pour recommandera son adoption ou son rejet, puis par l’ARC qui donnera un avis sur l’IASB, «l’objectif de l’information financière à usage général est de fournir, au la décision proposée par l’EFRAG. La Commission européenne décidera ensuite sujet de l’entité qui la présente (l’entité comptable), des informations qui soient d’intégrer ou non la norme dans le droit européen. utiles aux investisseurs, aux prêteurs et autres créanciers, actuels et potentiels, aux fins de leur prise de décisions sur l’apport de ressources à l’entité. Ces En faisant le choix d’une homologation ex post, une fois la norme IFRS approu- décisions ont trait à l’achat, à la vente ou à la conservation de titres de capitaux vée par l’IASB et publiée, l’UE se prive de toute possibilité de l’amender, se propres ou de créance, et à la fourniture ou au règlement de prêts et d’autres refusant ainsi à «européaniser» un référentiel comptable qui, conformément à formes de crédit». L’IASB impose ainsi à l’Europe sa vision de la réalité de l’objectif de l’IASB, a une vocation mondiale. l’entreprise selon une philosophie qui lui est propre.

De même, l’UE se refuse à toute interprétation des normes IFRS. Dans ses Les normes IFRS insistent sur les caractéristiques de l’information pour le pre- observations sur certains articles du règlement 1606/2002/CE, publiées en neur de décision à travers le respect de quatre critères que sont l’intelligibilité, novembre 2003, la Commission européenne l’a clairement exprimé en déclarant la pertinence, la fiabilité et la comparabilité, alors que les normes comptables 68 que «dans un système fondé sur des principes, tel que les IAS, il y a toujours françaises mettent l’accent sur la continuité de l’exploitation, la sincérité et la 69 des transactions ou des accords non couverts par des règles explicites. Dans régularité. D’autres caractéristiques en apparence semblables sont dans les faits ces circonstances, les IAS exigent spécifiquement de la direction de la société très éloignées. C’est le cas de la prudence, principe qui, selon les normes qu’elle exerce son jugement pour définir le traitement comptable le plus appro- comptables françaises, ne vise à comptabiliser que les pertes latentes alors que prié. […] Le droit national ne peut donc pas, en prescrivant des traitements selon les normes IFRS elle doit prendre en compte un certain degré de précaution particuliers, restreindre ou entraver cette obligation d’exercice d’un jugement de dans l’exercice des jugements nécessaires pour procéder aux estimations dans la manière envisagée». En conséquence, «le règlement IAS étant directement des conditions d’incertitude, pour faire en sorte que les actifs ou les produits ne applicable, les États membres veilleront à ne pas essayer de soumettre les soient pas surévalués et les passifs ou les charges ne soient pas sous-évalués. sociétés à des dispositions supplémentaires de droit national qui empêchent, contredisent ou entravent le respect, par celles-ci, des IAS adoptées» en vertu L’IASB a également introduit le principe de prééminence du fond sur la de ce Règlement comptable. forme (substance over form) : la nature économique prime sur la nature juri- dique et patrimoniale des éléments du bilan, engendrant des conséquences Les normes IFRS doivent ainsi s’appliquer telles quelles dans l’UE qui ne peut ni importantes sur la présentation des comptes. soumettre un amendement ni proposer une modification. Elle peut seulement décider de rejeter une norme en ne l’adoptant pas. En cas de désaccord entre 3. La juste valeur, principe cardinal des normes IFRS l’IASB et l’UE s’engage un travail fastidieux de recherche d’un compromis qui satisfasse les deux parties. La juste valeur apparaît pour la première fois en 1995 avec la publication de la norme IAS 32 qui la définit comme celle qui «désigne le prix auquel un actif LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

pourrait être échangé ou un passif réglé entre deux parties compétentes n’ayant Appliquées aux instruments de capitaux propres, notamment les actions, les aucun lien de dépendance et agissant en toute liberté». Depuis, quasiment toutes les normes comptables internationales retiennent la juste valeur. normes IFRS 9 et 13 engendrent, soit une volatilité du résultat qui ne reflète

Le 12 mai 2011, l’IASB publie la norme IFRS 13 Évaluation de la juste pas la réalité économique de l’investissement de long terme puisque l’actif valeur qui fixe un cadre uniforme d’information financière pour la détermination de la juste valeur. Elle devient la valeur de référence dans l’approche comptable concerné n’est pas à vendre instantanément, soit ne permet pas de mesurer la internationale. La Commission européenne l’insère ensuite dans le Règlement comptable, amendé en conséquence le 11 décembre 201235. performance d’un investissement de long terme car les gains ou les pertes, qui En théorie, la juste valeur peut être déterminée selon le prix de marché ou l’actualisation des flux de trésorerie futurs. En pratique, la première méthode est seront constatés lors de sa cession, ne seront jamais comptabilisés dans un celle qui est le plus souvent utilisée, la valeur de marché (market value) devenant la mesure comptable de référence. compte de résultat, générant un doute sur la performance de cet investissement

Le 22 novembre 2016, la Commission adopte la norme IFRS 9 ­ qui remplace la de long terme. norme IAS 39 ­ et l’insère dans son Règlement comptable afin «d’établir les prin- cipes d’information financière en matière d’actifs financiers et de passifs financiers La norme IFRS 9 modifie également les règles de dépréciation des instruments 70 en vue de la présentation d’informations pertinentes et utiles aux utilisateurs des états financiers pour l’appréciation des montants, du calendrier et du degré d’in- financiers. Notamment, le fait générateur de leur dépréciation est constitué certitude des flux de trésorerie futurs de l’entité». Cette norme s’applique depuis le 1er janvier 2018 aux entreprises européennes faisant appel public à l’épargne. par les pertes avérées et non pas les pertes attendues. Alors qu’auparavant

Par ailleurs, la norme IFRS 17 remplacera la norme actuelle IFRS 4 sur les une société attendait de constater un événement de défaut de crédit ou une contrats d’assurance, pour les périodes comptables commençant le 1er janvier 2023. Elle modifiera significativement les règles de valorisation des passifs probabilité quasi certaine de défaut avant de déprécier un instrument financier, d’assurance et requerra des informations détaillées sur les risques et les hypo- thèses sous-tendant les provisions techniques. elle doit désormais constater une provision dès l’achat ou la souscription de ce

35 S elon le règlement UE n°1255/2012 : «la juste valeur est une mesure fondée sur le marché dernier en fonction de la probabilité de défaut. Le montant de la provision est et non une mesure spécifique à l’entité. Pour certains actifs et certains passifs, il existe des transactions observables sur le marché ou des informations de marché. Pour d’autres, il n’en ensuite, le cas échéant, augmenté en fonction de l’évolution du risque. L’IASB existe pas. Toutefois, dans les deux cas, l’évaluation de la juste valeur vise le même objectif : estimer le prix auquel une transaction normale visant la vente d’un actif ou le transfert impose ainsi de comptabiliser les provisions en prenant en considération des d’un passif serait conclue entre des participants de marché à la date d’évaluation dans les conditions actuelles du marché (c’est-à-dire une valeur de sortie à la date d’évaluation, données économiques prospectives reflétant la réalité du cycle économique. 71 du point de vue d’un participant de marché qui détient l’actif ou doit le passif)». Au-delà des normes comptables, les normes prudentielles sont également tenues de respecter le principe de valeur réelle ou de valeur de marché. Ainsi, Solvabilité 2 mesure les exigences en capital des compagnies d’assurance en fonction de leurs actifs et passifs évalués selon leur valeur de marché. Ces entreprises ont été principalement impactées par l’application de ce principe, la majorité d’entre elles utilisant précédemment d’autres méthodes désormais interdites par le régulateur, telles que celles du coût historique, du coût déprécié ou du coût amorti pour valoriser dans leurs comptes les primes et les provi- sions inscrites. La norme IFRS 9 affecte également les ratios de solvabilité des banques. D’après une étude réalisée en 2018 par le Cabinet Mazars concernant les 30 premières banques de l’indice STOXX Europe 600 banks, trois quarts d’entre elles ont subi un impact défavorable sur leur ratio CET1 (en moyenne -24 bp)36.

36 Mazars, «Impacts chiffrés d’IFRS 9 : premiers enseignements», 2018. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

4. L es critiques de l’Union européenne envers l’IFRS 9 terme et un décalage des échéances de reporting. L’industrie européenne de l’électricité, par exemple, qui compte environ 3500 entreprises et qui est un Le principe de la juste valeur n’est pas adapté à la vision contemporaine de secteur essentiel pour atteindre la neutralité carbone d’ici 2050, a confirmé l’entreprise. Il revêt une dimension exclusivement financière au service de l’ac- lors de la consultation des parties prenantes que l’obligation d’évaluation au tionnaire et favorise des comportements de court terme incompatibles avec les prix du marché (mark-to-market) a un impact négatif sur ses investissements de engagements de long terme des entreprises responsables. capitaux propres à long terme».

Dans son Plan d’action pour une finance durable de 2018, la Commission euro- Les critiques de la Commission européenne à l’encontre des normes IFRS péenne a sévèrement critiqué les normes IFRS, principalement la norme IFRS portent également sur la chaîne de financement, affectée en raison du fait que 9 qui «est considérée par de nombreuses entreprises comme ayant un impact les ratios de solvabilité des banques et des compagnies d’assurance sont calcu- négatif sur le financement à long terme, y compris sur les investissements et lés selon les normes comptables IFRS. Est particulièrement pénalisé le secteur les prêts. La raison en est que les règles IFRS actuelles impliquent une plus de l’assurance «qui, en raison de la nature de long terme de nombre de ses grande volatilité du compte de résultat, même si aucune transaction n’a lieu, passifs, pourrait investir davantage dans des actions. Mais le secteur de l’assu- simplement en raison des mouvements du marché. En outre, elles renforcent la rance est obligé, par le biais des IFRS, de déclarer la valeur de marché actuelle procyclicité, car les investisseurs à long terme doivent intégrer les mouvements de ses investissements en actions ou de considérer (selon la classification du marché à court terme et ne peuvent pas jouer le rôle de stabilisateurs.». comptable) les actions comme «dépréciées» en cas de mouvement à la baisse Ces normes sont des freins importants à la transformation d’entreprises qui plus important. Ces caractéristiques, combinées aux exigences réglementaires 72 doivent financer sur le long terme des investissements de transition avec des de Solvabilité 2, ont contribué à la baisse de la part investie en actions par les 73 instruments de capitaux propres évalués chaque année à leur juste valeur. compagnies d’assurance européennes, ce qui est particulièrement frappant par rapport à leurs homologues américaines, qui ont été soumises à un régime Ces principes fragilisent les entreprises confrontées aux transformations de prudentiel et comptable différent»37. leurs modèles économiques. En effet, les variations de valeurs de ces actifs financiers sont comptabilisées dans un poste de capitaux propres alors que les 5. Les pistes de réforme dotations annuelles des provisions pour restructuration sont inscrites en charge dans le compte de résultat. De plus, les gains (ou les pertes) constatés lors de la Le poids de l’Europe au sein de l’IASB doit être renforcé et le principe de la juste cession de ces actifs ne sont jamais comptabilisés dans un compte de résultat. valeur aménagé.

Cette anomalie, relevée dans le Plan d’action 2018 pour une finance durable, Une Europe plus puissante au sein de l’IASB affecte particulièrement le secteur de l’énergie pour qui «la difficulté peut survenir, par exemple, lorsque les entreprises doivent prendre des disposi- Le poids de l’Europe au sein de l’IASB est très faible. Elle ne peut influencer tions importantes liées à la liquidation d`activités nucléaires dans le cadre de que très modérément les décisions qui y sont prises. Parmi les 14 membres la transition énergétique […]. D’un point de vue financier, cela peut impliquer du board de l’IASB, l’Europe ne dispose que de quatre sièges. Les dix autres des investissements à long terme dans des instruments de capitaux propres membres sont des représentants des zones Asie (quatre membres), Amérique qui seraient préférables à des dettes […]. Le problème est que les exigences d’évaluation au prix du marché (mark-to-market) créent des fluctuations à court 37 C ommission européenne, «Plan d’action : financer la croissance durable», 2018. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

(quatre membres) et l’Afrique (un seul membre). Le dernier membre du board Les propositions émises par le secrétariat de l’EFRAG doivent être sérieusement n’est pas affecté à une zone géographique spécifique. Sur les 22 trustees de la analysées, notamment celles relatives à la comptabilisation des actifs financiers fondation IFRS, entité mère de l’IASB, seuls six d’entre eux sont Européens. Les de long terme, soit au coût historique, soit selon leur juste valeur moyenne. zones Asie et Amérique sont chacune également représentées par six trustees. D’autres méthodes doivent être envisagées, notamment celles (I) du coût ajusté, Un seul trustee représente l’Afrique et trois trustees ne sont pas affectés à une l’ajustement serait fonction de la part du résultat de l’entreprise détenue ou zone géographique spécifique. L’Europe ne dispose que de 27,3% des droits s’appuierait sur des transactions observées sur le marché, (II) de la juste valeur de vote au sein de la Fondation IFRS et de 28,5% des droits de vote au sein de ajustée ou (III) de l’approche fondée sur l’allocation. l’IASB. Compte tenu de son très faible poids politique, elle ne dispose pas du Les conditions de détention des actifs financiers de long terme ne doivent pouvoir de s’opposer à une norme dont l’approbation par le board requiert un pas engendrer de traitements comptables différents. La détention d’actions vote affirmatif d’une super-majorité de neuf membres. ou d’autres instruments de capitaux propres par l’intermédiaire de structures ne devrait pas conduire à exclure ces investissements du nouveau périmètre, Dès lors qu’elle a confié à l’IASB le soin d’établir ses normes comptables, l’UE sachant que la norme IFRS 9 est encore plus contraignante pour les inves- doit être mieux représentée au sein de cette organisation et doit disposer tissements intermédiés que pour ceux réalisés directement puisque seule est d’un poids politique plus important lui permettant de participer à l’élaboration autorisée la comptabilisation des variations en juste valeur par résultat. des normes. Elle ne doit pas non plus s’interdire de faire pression, autant que Enfin, une réflexion sur les règles de calcul des provisions doit également être nécessaire, sur l’IASB pour orienter les normes IFRS dans un sens favorable menée. à ses intérêts et à ceux des États membres. Dans cet esprit, l’Europe doit 74 disposer du pouvoir d’approuver les normes comptables ex ante, avant qu’elles 75 ne lui soient imposées par l’IASB, le seul recours de l’Europe étant alors de les refuser ex post. RECOMMANDATION : reprendre la maîtrise des principes qui Elle doit également être force de proposition. À cette fin, l’Europe doit accepter régissent l’élaboration des normes comptables européenne au de financer une étude qui serait menée par des experts européens nommés par sein de l’IASB et redéfinir un cadre comptable européen. la Commission européenne et dont l’objet serait de définir un cadre comptable européen. Pour ce faire : l’UE doit faire pression, autant que nécessaire, sur l’IASB pour orienter La réforme des normes comptables les normes IFRS dans un sens favorable à ses valeurs et à celles des L’UE ne peut pas se permettre de partir battue en déclarant «ne pas être en mesure États membres; d’approuver un traitement comptable particulier pour les investissements de long l’UE doit disposer du pouvoir d’approuver les normes comptables ex terme autre que l’évaluation au prix du marché (mark-to-market valuation)»38. Elle ante, avant qu’elles ne lui soient imposées par l’IASB; doit au contraire faire pression auprès de l’IASB pour disposer de normes comp- l’UE doit financer une étude qui serait menée par des experts euro- tables adaptées aux engagements de long terme de ses entreprises. péens nommés par la Commission européenne et dont l’objet serait de définir un cadre comptable européen. 38 Commission européenne, «Plan d’action : financer la croissance durable», 2018. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

2. U ne communication extra-financière au soutien Selon la directive, les entreprises tenues d’établir une déclaration non financière de l’entreprise responsable peuvent s’appuyer, notamment, sur les cadres définis par des organisations internationales, tels que le Pacte mondial des Nations unies, les Principes Contrairement à ce que certains soutenaient, à savoir que l’information financière directeurs relatifs aux entreprises et aux droits de l’homme des Nations Unies, est complète et que le prix de marché reflète la valeur réelle de l’entreprise, les Principes directeurs de l’OCDE à l’intention des entreprises multinationales, c’est désormais un constat très largement partagé, l’information financière ne la norme ISO 26000, la déclaration de principes tripartite sur les entreprises permet pas, à elle seule, de refléter la réalité de l’entreprise. L’information multinationales et la politique sociale de l’OIT, la “Global Reporting Initiative”, etc. extra-financière permet de compléter son image et la perception qu’en a son entourage. Outre le fait qu’elle est essentielle pour mener à bien la transition En juin 2017, la directive est complétée par des lignes directrices non contrai- vers une économie durable, en associant la rentabilité à long terme à la justice sociale et à la protection de l’environnement, l’information extra-financière contri- gnantes fixées par la Commission européenne afin d’aider les sociétés à com- bue à l’évaluation, au suivi et à la gestion des performances sociales, sociétales et environnementales des entreprises et de leurs incidences sur la société. muniquer des informations non financières en matière environnementale, sociale L’Europe se doit d’instaurer un cadre normatif de l’information extra-financière qui lui soit propre et qui incarne ses valeurs. et de gouvernance de grande qualité, pertinentes, utiles, cohérentes et plus

3. L ‘Europe, pionnière de la communication extra-financière comparables, de manière à favoriser une croissance et des emplois solides et

76 durables et à garantir la transparence aux parties prenantes. Elles définissent

Consciente de l’importance, pour les entreprises, de communiquer des informa- six principes fondamentaux pour une bonne information non financière : tions à propos des facteurs sociaux et environnementaux dans le but de recenser les risques en matière de durabilité et d’accroître la confiance des investisseurs 1. significative; et des consommateurs dans l’entreprise, l’UE adopte le 22 octobre 2014 la directive 2014/95/UE sur la communication extra-financière sous l’impulsion du 2. fidèle, équilibrée et compréhensible; Parlement européen39. La directive commande aux grandes entreprises d’établir une déclaration non financière comprenant des informations relatives aux ques- 3. complète, mais concise; 77 tions d’environnement, aux questions sociales et de personnel, de respect des droits de l’homme et de lutte contre la corruption. Cette déclaration non financière 4. stratégique et prospective; doit également inclure des informations sur les procédures de diligence raisonnée mises en oeuvre par l’entreprise, ainsi que, lorsque cela s’avère pertinent, en ce 5. tournée vers les parties prenantes; qui concerne sa chaîne d’approvisionnement et de sous-traitance, afin d’identifier, de prévenir et d’atténuer les incidences négatives existantes et potentielles. 6. logique et cohérente.

39 Extrait des résolutions du 6 février 2013 portant sur la «Responsabilité sociale des Dans le prolongement de l’Accord de Paris de 2015, la publication des Objectifs entreprises : comportement responsable et transparent des entreprises et croissance de développement durable (ODD) par les Nations Unies et de celle du Plan d’action durable» et la «Responsabilité sociale des entreprises : promouvoir les intérêts de la société pour une finance responsable de 2018, la Commission européenne publie en 2019 et ouvrir la voie à une reprise durable et inclusive». de nouvelles lignes directrices non contraignantes pour les entreprises, sur les infor- mations non financières relatives au climat. Ces informations doivent indiquer les principaux risques que le changement climatique fait courir à l’évolution des affaires, aux performances et à la situation de l’entreprise et ceux susceptibles d’engendrer des incidences négatives sur le climat dues aux activités de l’entreprise.

Une des nouveautés introduites par ces lignes directrices réside dans le fait qu’elles précisent une deuxième acceptation de la notion de matérialité qui doit être envisagée sous un double aspect : financier d’une part, environnemental et social, d’autre part. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

Enfin, dans son rapport final remis le 9 mars 2020 à la Commission européenne, Les Principles for Responsible Investments (PRI) le groupe d’experts techniques sur la finance durable (TEG) recommande aux entre- Cette organisation est soutenue par les Nations Unies et y adhèrent de façon prises employant plus de 500 salariés de communiquer sur la part «verte» ou en volontaire les acteurs du secteur financier afin d’inciter les investisseurs à inté- transition de leurs activités et de leurs investissements. Les obligations déclaratives grer l’ESG au sens large dans la gestion de leurs portefeuilles. Le PRI permet qui seront mises à la charge des entreprises devraient substantiellement modifier la de tendre vers une généralisation de la prise en compte des aspects extra-finan- publication d’informations extra-financières. Actuellement, l’entreprise peut définir ciers par l’ensemble des métiers financiers. Environ 2380 acteurs du secteur ses choix de communication extra-financière selon des modèles qui donnent la financier ont adhéré à ce jour au PRI, représentant un montant d’actifs sous vision la plus positive possible de son activité. Demain, elle devra justifier la part de gestion égal à 86,3 trillions de dollars. son chiffre d’affaires lié à la taxonomie verte mettant en évidence, par contraste, celle qui ne l’est pas. À terme, il sera très facile de quantifier la part de l’activité de L e Corporate Reporting Dialogue l’entreprise exposée aux risques climatiques et aux autres vulnérabilités. Afin de favoriser une convergence des normes extra-financières, cette initiative rassemble différentes organisations de communication extra-financière via le 2. D es critères extra-financiers définis par des organisations internationales projet “Better Alignment Project”. En sont membres le Carbon Disclosure Pro- ject, le Climate Disclosure Standards Board, le Financial Accounting Standards La marge de manoeuvre laissée aux entreprises par la directive européenne rela- Board, la GRI et le Sustainability Accounting Standards Board. tive aux informations extra-financières jugées pertinentes et utiles devant être communiquées a laissé de nombreuses sociétés dans l’incertitude. Certaines 3. Des normes extra-financières européennes 78 se sont tournées vers les organisations internationales, d’autres ont continué à utiliser une combinaison de référentiels promus par ces organisations, pour 79 l’essentiel anglo-saxonnes, tantôt centrées sur les investisseurs, comme le Sustainability Accounting Standards Board, la Task Force on Climate-related La multiplicité des normes, une transposition inégale de la directive n° 2014/95/ Financial Disclosures, ou sur les entreprises, comme la Global Reporting Ini- UE sur la communication extra-financière au sein de l’UE et des attentes de plus tiative (GRI) ou l’International Integrated Reporting Council. La plupart de ces en plus fortes des parties prenantes qui demandent aux entreprises davantage normes continuent de rechercher une matérialité financière. de transparence et de comparabilité plaident pour une convergence des normes extra-financières. Au-delà d’une convergence des normes, une har- Les normes GRI monisation des méthodologies sous-jacentes aux indicateurs de performance Ce sont celles qui sont les plus utilisées à travers le monde. Selon une enquête extra-financière est nécessaire. L’entreprise doit être à même de répondre de l’AMF, 67% des entreprises de l’échantillon font référence à la GRI40. En aux attentes d’une population très disparate de parties prenantes comprenant 2018, le Global Compact des Nations unies et la GRI publient un guide pra- investisseurs, actionnaires, acteurs financiers, salariés, consommateurs, etc. tique sur l’intégration des 17 Objectifs de développement durable fixés par les Nations Unies dans l’information financière afin d’aider les entreprises de toute La maîtrise de ces nouvelles normes comptables est essentielle, comme taille à les prendre en considération dans la marche de leurs affaires. le prouve l’annonce, par l’UE, de la refonte de la directive sur le reporting extra-financier pour 2020, les pratiques des États membres étant jugées trop 40 Autorité des marchés financiers (AMF), «Rapport 2019 sur la responsabilité sociale, sociétale hétérogènes. Début 2020, le vice-Président exécutif de la Commission euro- et environnementale des sociétés cotées», 2019. péenne, Valdis Dombrovskis, a annoncé son intention de créer un standard de reporting extra-financier pour les entreprises, qui viendrait compléter le plan européen pour la finance durable, en fournissant aux investisseurs des LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

informations plus homogènes sur les entreprises. Cette annonce résulte du commun tels que définis par les ODD de l’ONU. Ainsi, le rapport commandé constat que les informations non financières présentées ne sont pas assez par l’International Business Council de Davos, présidé par Brian Moynihan, fiables, ni assez comparables, ni assez pertinentes pour les investisseurs et la PDG de Bank of America, et rédigé avec les quatre grands cabinets d’audit société civile. C’est dans ce cadre que la Commission européenne a lancé une Deloitte, EY, KPMG et PwC sur la mesure de la performance ESG des entreprises consultation afin d’évaluer l’utilisation et la légitimité des référentiels ainsi que et sur leur contribution à l`atteinte des objectifs de développement durable, leur réutilisation pour la création d’un standard européen, et recueillir les avis entend aussi contribuer à une normalisation comptable international de l’ex- des parties prenantes. Tout en reconnaissant que la multiplicité des cadres et tra-financier. standards internationaux de reporting crée de la confusion pour les entreprises et les investisseurs, la Commission européenne a fixé une feuille de route claire Cette évolution rend l’affirmation d’un capitalisme européen de la res- de «ne pas réinventer la poudre». ponsabilité encore plus urgente. Cette affirmation serait susceptible de constituer à la fois un élément d’identification citoyenne et un avantage À la suite de cette consultation, la Commission européenne a adopté, le 27 mai concurrentiel. 2020, un programme de travail dans le but de proposer au Parlement européen de modifier la directive sur la communication extra-financière, au cours du 1er tri- RECOMMANDATION : réviser la directive sur la communication mestre 2021. Dans la foulée, elle a mandaté, le 25 juin, le Président de l’EFRAG extra-financière de 2014 pour imprimer la marque d’un capita- afin qu’il constitue un groupe de travail dont la mission est de proposer des lisme responsable européen. standards de reporting extra-financier qui permettront aux entreprises de com- 80 muniquer sur leurs performances extra-financières selon un format harmonisé. 81

La France contribue de façon importante à ces réflexions. Le rapport remis en Ce cadre unique pourrait être un compromis de plusieurs normes actuelles. juin 2019 au Ministre des finances français par le Président de l’Autorité des Il devra permettre aux parties prenantes d’avoir une lecture aisée des per- normes comptables, Patrick de Cambourg, fait une série de propositions visant formances extra-financières d’une entreprise. Deux idées fortes devront se à normaliser et améliorer les référentiels ESG à caractère général, sectoriel et dégager : thématique. Comme le propose ce rapport, «l’Europe peut être la terre d’élec- · une entreprise responsable n’est pas celle qui se contente de se protéger de tion de l’information extra-financière»41. divers risques mais celle qui contribue à la protection de la société et de son L’Europe n’est pas la seule à souhaiter une normalisation des standards écosystème; de reporting extra-financier. On observe en effet une évolution de l’ap- · une entreprise responsable est celle qui, au-delà d’une politique ESG enga- proche américaine, qui prend ses distances avec la définition classique gée, contribue à créer, protéger et valoriser ses actifs immatériels. Il s’agit du devoir fiduciaire au seul bénéfice de l’actionnaire, vers un recentrage notamment du capital humain (la formation des collaborateurs, la pérennité autour de la mission, de l’impact de l’entreprise sur l’ensemble de ses de leur employabilité, la responsabilité éducative de l’entreprise, etc.) et du parties prenantes et de sa contribution à l’atteinte d’objectifs de bien capital innovation.

41 R apport présenté au Ministre de l’Economie et des Finances, «Garantir la pertinence et la L’Europe doit saisir cette opportunité d’instaurer un cadre normatif de l’informa- qualité de l’information extra-financière des entreprises : une ambition et un atout pour une tion extra-financière qui lui soit propre et qui incarne ses valeurs. Europe durable», Patrick de Cambourg, 2019. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

B. Investir de façon responsable Ces valeurs apparaissent aussi indissociables les unes des autres : il ne peut par exemple y avoir de réponse aux enjeux environnementaux sans réponse Afin de permettre un développement de l’investissement responsable avec associée aux enjeux sociaux. Cette imbrication des valeurs requiert une justesse une allocation adéquate des ressources financières par les marchés comme dans les réponses apportées, au sens où l’ensemble des parties prenantes la une juste conditionnalité des aides publiques, la notation est essentielle, tout trouvera juste. comme l’alignement entre entreprise, gestionnaire, investisseur et épargnant. Cet alignement dépend de l’existence ou non d’une compréhension commune Cette approche par les valeurs est essentielle et propre à l’Europe. Elle est du capitalisme responsable et d’une métrique commune et lisible reprenant les différente de l’approche anglo-saxonne, centrée sur les risques. Fondamentale- valeurs auxquelles il correspond, à la fois dans le choix des indicateurs suivis, ment, l’approche par les risques est valide mais restrictive. Elle reconnaît que la leur pondération et leur interprétation, permettant d’allouer les ressources de comptabilité et l’information financière classique fournies par les émetteurs ne façon responsable. permet pas d’appréhender tous les risques, notamment les risques financiers indirects, juridiques ou d’image. Le point n’est pas nécessairement de créer une agence européenne. C’est une voie possible, mais il est difficile de parier sur son succès étant donné les Si on prend l’exemple du climat, on identifiera ainsi comme risques extra-financiers : échecs précédents et la constitution de cinq acteurs de référence dominant le · les risques physiques auxquels l’entreprise pourrait être confrontée à l’avenir marché ­ MSCI, Moody’s, S&P, Fitch, Morningstar. Il faut en revanche identifier les valeurs propres à l’Europe susceptibles d’encourager le modèle capitaliste (inondation d’installations, incendies, tempêtes, cyclones…); 82 qu’elle souhaite. · les «risques de transition carbone», en l’occurrence ceux de voir les pouvoirs

Ces valeurs ne sont pas un choix idéologique ou moral. Elles reprennent les publics accélérer la transition vers des économies moins carbonées et taxer 83 divers choix économiques et politiques faits par les nations européennes et par les émissions de carbones d’une manière ou d’une autre; l’Europe elle-même depuis plus de cinquante ans (elles-mêmes inscrites dans · les risques de voir l’entreprise poursuivie devant la justice par des clients, une continuité historique bien plus longue) : des citoyens ou des ONG pour atteinte à leur santé ou au climat, ou encore le

• la solidarité, essentielle pour la stabilité et la sérénité de nos sociétés; risque de voir son image ternie et donc sa capacité à vendre affectée.
• la liberté individuelle;
• l’attention portée à nos territoires et nos savoir-faire, qui peuvent êtres des Cette méthode se limite pour l’essentiel à l’identification de risques; elle n’est

pas faite pour évaluer les opportunités d’affaires associées aux grands enjeux de forces dans la compétition mondiale; société. Surtout, elle se limite à l’identification de facteurs ayant une matérialité

• la contribution au bien-être (l’emploi, la socialisation, la disponibilité des ser- financière. C’est souvent cette matérialité qui détermine les facteurs extra-finan-

ciers sur lesquels émetteurs et investisseurs vont se concentrer, plutôt qu’une vices, etc.), explorée depuis les propositions de la Commission Stiglitz et évaluation objective et a priori de leur importance pour un secteur, un territoire l’objet d’analyses précises de l’OCDE; et pour un modèle économique donnés. Si on reprend l’exemple du climat, l’ESG

• la conscience du long terme et, aujourd’hui, de l’urgence climatique et de la classique aura du mal à évaluer la contribution effective d’une entreprise à la mise

préservation de la biodiversité, indissociables; en oeuvre de l’Accord de Paris et sa capacité à saisir les opportunités nouvelles

• l’articulation entre entreprises, financiers, société et État, capable de répondre (marchés associés à des nouveaux modes de consommation et technologies

aux enjeux de biens communs essentiels de façon efficace, innovante et prag- décarbonées par exemple). Ce double filtre ­ risques avec une matérialité finan- matique (plusieurs modèles en la matière coexistent d’ailleurs en Europe). cière ­ correspond aussi à un objectif : évaluer la performance de l’entreprise. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

Or dans un monde en perpétuelle mutation, technologique comme sociétale, où la français, britanniques, allemands ou autrichiens notamment, qui ont exprimé crise liée à l’épidémie de Covid-19 ne fait qu’amplifier cet état de fait, un investisseur de depuis une vingtaine d’années des besoins de plus en plus exigeants et articulés long terme, responsable, doit pouvoir évaluer la résilience de l’entreprise dans laquelle en matière d’investissement responsable, essentiellement centrés autour des il investit. Cette résilience, c’est la capacité de l’entreprise à percevoir les mutations en questions éthiques et climatiques. Ils ont donc poussé au développement de cours, en évaluer les impacts sur son activité et sa place dans la société et s’adapter solutions d’investissements responsables utilisant les techniques de l’exclusion en conséquence. Elle ne peut être confondue avec la performance présente. Elle est d’un ou plusieurs secteurs d’activité et/ou du best in class (sélection des meil- en revanche un élément clé pour préserver la performance dans la durée. leurs et/ou exclusion des plus mal classés dans chacun des secteurs). Dans ce contexte, des agences de notation extra-financières européennes se sont Le capitalisme responsable ne peut se limiter à la matérialité et la performance développées, plus ou moins spécialisées sur leurs marchés nationaux. financières. Certes, l’approche ESG par les risques ayant une matérialité financière, développée progressivement depuis 20 ans, a complété de façon De leur côté, les émetteurs ont été contraints par des obligations de reporting très utile l’information comptable et financière et eu une influence très positive extra-financier croissantes, par exemple en France, la loi NRE de 2001, le sur la stratégie de beaucoup d’entreprises tout en permettant une meilleure Grenelle II de 2010, l’article 173 de la loi sur la transition énergétique et la allocation des ressources financières. Toutefois, pour identifier et soutenir un croissance verte de 2015, la loi PACTE de 2019, ou en Europe avec la directive véritable capitalisme responsable et répondre aux attentes de nos sociétés, il sur le reporting extra-financier de 2014. Les émetteurs ont aussi progressi- faut également apprécier la contribution réelle des entreprises aux valeurs qui vement utilisé les notations des agences spécialisées comme indicateurs de définissent ce capitalisme. L’ESG «classique», complément naturel à l’informa- performance, particulièrement lorsque ces agences ont élaboré des indices 84 tion comptable et financière ainsi qu’à l’analyse financière traditionnelle, doit de meilleurs élèves en association avec les grandes places de marché. On 85 être complété en ce sens. C’est un vecteur puissant d’affirmation pour l’Europe. mentionnera par exemple le Dow Jones Sustainability Index (créé dès 1999), alimenté par l’agence Robecco Sam, ou une série d’indices Vigeo-Eiris Euronext La grille d’analyse ­ c’est-à-dire les valeurs essentielles auxquelles l’ESG obéit, lancés ces dix dernières années. Les agences européennes n’ont cependant le système de notation qui en découle avec ses indicateurs, ses priorités et pon- pas réussi à développer un marché de notations sollicitées par les émetteurs. dérations, ses interprétations ­ a une influence déterminante sur les décisions d’investissement, dans le cas d’une gestion active, sur le profilage des indices Les autorités nationales ainsi que certaines agences de notation ESG ont aussi dans le cas d’une gestion passive, et sur les votes ­ voire les résolutions ­ en cherché à créer et alimenter des labels d’ISR, avec un succès mitigé. Les inves- assemblée générale des émetteurs. Cet ensemble ­ notation, analyse, recom- tisseurs institutionnels ne les ont que peu utilisés. Ils rencontrent un nouveau mandations de vote ­ détermine donc largement les contours d’un capitalisme succès, récent, poussé par le développement du marché des particuliers. Les responsable et les ressources financières qui y seront affectées. autorités nationales et plusieurs associations de place défendent le passage obligé par des labellisations «officielles» pour pouvoir présenter des produits 1. U ne approche poussée par les acteurs européens d’épargne comme responsables à la clientèle particulière. L’argument est la depuis plus de 20 ans transparence et la protection de l’épargnant. La réalité est souvent plus proche de la protection du marché national par les acteurs locaux et dans tous les Ce sont les investisseurs institutionnels européens, particulièrement nordiques cas, il est difficile d’y voir le reflet de valeurs clairement identifiées susceptibles (fonds de pensions suédois et danois ou fonds souverain norvégien par exemple), de développer et défendre un capitalisme responsable européen. Enfin, ils se mais aussi les investisseurs institutionnels et réseaux bancaires néerlandais, développent jusqu’à présent sans aucune coordination européenne. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

2. U ne reconfiguration en cours des acteurs et des pratiques ESG production de données sur les empreintes carbone. La crise liée à l’épidémie de Covid-19 aura aussi sans nul doute pour conséquence de revaloriser le pilier social. Les émetteurs critiquent de plus en plus le manque de lisibilité des grilles de Difficile de dire si cela se fera au détriment des engagements climatiques ou en notation ESG actuellement suivies par les agences spécialisées, et une opacité complément, mais il paraît clair que les critères d’inclusion sociale ou de protection totale sur les méthodes d’appréciation et les échelles de notation. Indicateurs et sociale verront leurs pondérations réévaluées dans les grilles de notation ESG. pondérations sont aussi de plus en plus instables dans le temps. Cette instabilité accroît la charge de travail pour les émetteurs lorsqu’ils répondent aux question- De part et d’autre de l’Atlantique, la notion de raison d’être, de purpose, s’im- naires d’évaluation. L’utilité de ces classements et notations pour les émetteurs pose également. Elle est totalement en ligne avec un glissement d’un ESG de est extrêmement réduite. Ils n’arrivent pas à en déduire des axes d’amélioration conformité vers un ESG d’impact. Ce glissement s’exprime notamment dans concrets pour leurs pratiques et leur stratégie. la déclaration de la Business Roundtable américaine (regroupant les dirigeants des plus grandes entreprises américaines) d’août 2019 sur un capitalisme des De leur côté, les investisseurs et les réseaux de distribution bancaires souhaitent parties prenantes et le rôle de l’entreprise dans la société. Pour la première fois, pouvoir documenter l’impact de leurs investissements ou des choix d’épargne celle-ci envisage clairement un élargissement du devoir fiduciaire au-delà du seul proposés à leurs clients. Les gestionnaires d’actifs sont donc soumis à des actionnaire et l’importance de la mission (purpose) de l’entreprise. En Europe, demandes de reporting croissantes et doivent fournir des éléments précis et la loi française PACTE de 2019 marque une étape majeure, avec la modification lisibles sur l’impact des choix d’investissements faits. Il est important de noter du code civil et du code de commerce, pour faire apparaître la prise en considé- ce déplacement progressif du marché vers une volonté de mesurer un impact ration des enjeux sociaux et environnementaux de l’activité d’une société, ainsi 86 (sur la valeur, la performance, des objectifs de bien commun, etc.) plutôt que la que la possibilité d’inscrire une raison d’être dans ses statuts, et la création des 87 conformité à des bonnes pratiques. Force est de constater le déficit de cohé- sociétés à mission. On peut néanmoins souligner qu’historiquement, la notion de rence et de pertinence de la donnée extra-financière. Robustesse, comparabi- purpose aux États-Unis est davantage juridique et défensive, avec pour objet de lité, matérialité financière, matérialité d’impact sont des éléments essentiels que protéger la mission d’une entreprise à l’actionnariat fragile et/ou dispersé, quand les agences ont du mal à fournir. Les différences dans la collecte, l’identification la notion de raison d’être en France est plus offensive, pour affirmer une ambition d’indicateurs, leur priorisation, leur interprétation, l’hétérogénéité des données stratégique de l’entreprise et la façon dont elle se relie à la société ou aux rassemblées, leur nombre, etc. rendent au contraire les notes ESG globales sociétés dans lesquelles elle agit. Le statut d’entreprise à mission est désormais peu signifiantes, voire trompeuses car pouvant masquer des divergences de possible en France, mais les voies ouvertes par la loi PACTE pour que n’importe performances sur un ou plusieurs critères. Enfin, les agences refusent souvent quelle entreprise puisse adopter une raison d’être sont beaucoup plus riches. de partager les données primaires à partir desquelles elles produisent leurs notes, ce qui accroît l’effet «boîte noire» et gêne la tâche des investisseurs. 3. U n marché et des enjeux commerciaux et financiers importants

L’enjeu climatique a incontestablement structuré et accéléré l’évolution du marché Le marché européen est aujourd’hui beaucoup plus mature, la pression régle- ESG ces cinq dernières années. La COP21 et l’Accord de Paris de 2015 ont mentaire est forte et construite, tant aux plans nationaux qu’européen. Ces évo- déclenché une mobilisation des entreprises et des investisseurs sans précédent, lutions sont d’ailleurs suivies de près par le monde entier car perçues comme des incitations à un reporting démontrant la contribution des entreprises aux ayant un impact potentiel important sur les émetteurs et les investisseurs des scénarii 2°C ou 1,5°C (recommandations de la TCFD). Des acteurs spécialisés se autres continents. Les acteurs américains ont compris l’importance de ce mar- sont développés, comme par exemple le Carbon Disclosure Project (CDP) pour la ché et veulent le maîtriser. Le contrôle des acteurs de la notation et de l’analyse LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

ESG permet de contrôler les normes en cours de cristallisation et les modèles 4. La question des proxys et recommandations de vote économiques et capitalistiques les plus en accord avec l’écosystème américain. Au-delà de l’analyse ESG, il faut aussi considérer les recommandations de vote On assiste depuis quatre ans, avec une accélération manifeste ces deux der- en assemblée générale, susceptibles d’avoir une influence majeure sur les liens nières années, à une consolidation du marché de la notation extra-financière entre investisseur et émetteur. Cette question est d’autant plus importante que sous pavillons anglo-saxons, surtout américain. Les agences de notation crédit la responsabilité des investisseurs est bien d’exercer leurs droits de vote en développent toutes des expertises ESG : Moody’s a racheté Vigéo-Eiris en assemblée générale et de participer pleinement à la démocratie actionnariale. 2019; S&P a racheté les activités ESG de RobecoSAM fin 2019; ils avaient déjà racheté le britannique Trucost en 2016. D’autres acteurs de la notation Historiquement centrées sur les questions de gouvernance traditionnellement financière ou de la fabrication d’indices ont aussi racheté des expertises euro- à l’ordre du jour des assemblées générales, les agences spécialisées se résu- péennes : Morningstar a acquis 40% du néerlandais Sustainalytics en 2017 ment aujourd’hui quasiment à deux acteurs américains : Institutional Shareholder puis la totalité en 2020; l’agence de notation extra-financière américaine ISS Services (ISS) et Glass Lewis, contrôlant plus de 95% du marché (avec une a racheté le suédois Ethix, puis le Suisse South Pole et l’allemand Oekom en répartition de l’ordre de 70/30 entre les deux). ISS est ainsi de loin la première 2018, le London Stock Exchange a aussi racheté le français Beyond Ratings en agence au monde, émettant des conseils de vote pour plus de 40000 assem- 2019, pour développer sa stratégie de fabrication d’indices ESG. Ces acteurs, blées générales par an. Il n’existe pas d’acteur en mesure de les concurrencer. ainsi que l’agence ESG historique la plus importante, l’américaine MSCI, conso- Seuls quelques petits acteurs, souvent régionaux voire nationaux, subsistent. lident donc le marché de l’analyse et de la recommandation d’investissement Contrairement à Glass Lewis, qui se concentre sur l’analyse et le conseil en vote, 88 ESG. On estime aujourd’hui que les cinq acteurs les plus importants contrôlent ISS a également créé une forte barrière à l’entrée par le contrôle de l’exécution 89 55% du marché de la notation extra-financière. des votes, au-delà de l’analyse et des recommandations. Les schémas d’exé- cution des votes sont complexes, avec une chaîne d’acteurs et des contrats Les indices ESG sont aussi importants à deux titres : ils vont orienter les investis- passés avec l’ensemble des différentes places de marché. La seule alternative, sements réalisés en gestion passive (les plus importants et les plus dynamiques également anglo-saxonne mais ne faisant que l’exécution du vote et ne vendant aujourd’hui) et sont aussi suivis de près par les émetteurs (à la fois importants aucun conseil, est Broadridge. D’autres acteurs existent, mais de taille très pour leurs conditions de financement et constituant des éléments de preuves de modeste, souvent concentrés sur un territoire et/ou une catégorie d’émetteurs. leur performance RSE faciles à communiquer et mettre en avant). 5. Les recommandations Par ailleurs, l’analyse et la notation extra-financières utilisent des informations beau- coup plus stratégiques sur l’entreprise que les résultats comptables et financiers. Ces L’alignement en faveur d’un capitalisme de responsabilité, promouvant l’entreprise données sont souvent non publiques, contiennent des éléments clés sur les modèles contributive soutenue par des investisseurs de long terme, suppose une notation économiques suivis et sur les orientations stratégiques et commerciales. Il n’est ESG lisible, priorisée, mesurant les impacts, les trajectoires suivies, plutôt que la pas anodin de transmettre ces données à des acteurs soumis à la législation et aux conformité à une batterie d’indicateurs statiques et disparates. Pour être efficace autorités américaines. Cette situation paraîtrait d’autant plus paradoxale qu’à date et incitatif auprès des entreprises, le système de notation ESG doit être explicite. ce sont bien les entreprises européennes qui mènent la dynamique extra-financière. Il doit facilement amener à des axes d’amélioration. Il doit aussi clairement évaluer la façon dont l’entreprise se situe vis-à-vis de la société, au-delà de ses parties prenantes directes, et la façon dont elle solidarise ses parties prenantes. La crise LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

sanitaire, sociale et économique liée à l’épidémie de Covid-19 montre à quel point Sur la base de ces valeurs cardinales, l’UE devrait créer et financer un groupe de ces éléments sont centraux dans l’appréciation de la résilience de l’émetteur. travail chargé de définir les valeurs européennes et de proposer leur traduction en quelques indicateurs ESG d’ici la fin de l’année. L’Europe doit reprendre la main sur le pilotage de l’information extra-financière demandée aux émetteurs et utilisée par les investisseurs et les financeurs. Quelques exemples ci-dessous sur la façon d’apprécier l’alignement des entre- Cette reprise en main devrait se faire par la validation d’un corpus de règles prises sur certaines de ces valeurs : et thématiques, voire d’indicateurs, et la supervision des agences de notation extra-financières et de conseil en vote. É tendre l’impératif d’équité sociale à l’ensemble de la chaîne de valeur.

Plusieurs propositions peuvent être faites. Elles sont de deux ordres : quelles Pour mesurer la contribution à la lutte contre les inégalités salariales, on peut valeurs essentielles l’Europe doit promouvoir et autour desquelles elle puisse se généraliser le marqueur de la rémunération des dirigeants avec la publication retrouver d’une part; comment s’organiser pour permettre la mise en oeuvre de du ratio d’équité, les conditions d’accès à l’emploi, avec notamment la diversité ces valeurs et une promotion efficace du capitalisme responsable d’autre part. des profils recrutés et les politiques de formation des salariés, les modalités de partage des responsabilités, de partage de la valeur créée. Il ne s’agit pas 1. Quelles valeurs? d’éliminer les inégalités mais de s’assurer qu’elles restent équitables et dans des limites acceptables par les différentes parties prenantes. L’impératif d’équité 90 RECOMMANDATION : identifier des thématiques essentielles de sociale doit être étendu à l’ensemble de la chaîne de valeur. La bonne gouver- nance peut être davantage considérée comme un moyen de mieux atteindre les 91 l’ESG, correspondant aux valeurs essentielles de l’UE, avant de objectifs liés aux deux autres piliers de l’ESG.

choisir les indicateurs, à savoir : U tiliser l’ESG comme mesure de la contribution de l’entreprise à l’évo- lution de son écosystème, par une gouvernance adaptée. L’ESG a été historiquement conçu comme une métrique permettant d’identifier la liberté individuelle; des risques ayant un impact direct ou indirect sur la performance financière de l’entreprise. Nous pensons qu’il faut au contraire, pour soutenir les entreprises la diversité territoriale et culturelle; réellement responsables, opérer un renversement de logique : ne plus simple- ment identifier les risques et essayer de limiter les impacts négatifs, mais mesu- la contribution au bien-être (emploi, socialisation, disponibilité rer la contribution réelle de l’entreprise à l’atteinte des objectifs de l’ensemble de ses parties prenantes, tout en préservant la nature. Plutôt que mesurer l’effet des services essentiels…) des engagements extra-financiers sur la performance financière de l’entreprise, il s’agit d’apprécier la capacité de résilience de cette dernière. Le niveau des la préservation du climat et de la biodiversité; contributions positives de l’entreprise ainsi que la gouvernance mise en place pour les maximiser, les mutualiser entre ses différentes parties prenantes et les la coopération entre entreprises, sociétés et États autour des mettre en cohérence avec les attentes de la société déterminent son niveau de

biens communs fondamentaux (cette coopération peut être

mesurée à l’aune des «raisons d’être» des entreprises, qui

devraient être encouragées);

le rôle des syndicats;

l’innovation ;

la contribution aux transitions;

la justesse et le sens du compromis dans les réponses apportées. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

résilience. C’est bien cette capacité d’adaptation et de résistance dans la durée qui vont donc avoir un impact marginal sur l’économie et la société beaucoup que les investisseurs de long terme doivent pouvoir apprécier. plus important. Cette notion de transition et d’acteurs de la transition doit se retrouver au coeur de la nouvelle métrique ESG. On notera d’ailleurs qu’elle est G énéraliser la démarche de définition d’une «raison d’être» et en partiellement présente dans la nouvelle taxonomie verte européenne, avec les apprécier la qualité dans les grilles d’analyse ESG. notions de Transition activities et Enabling activities.

La «raison d’être», telle que définie dans la loi française PACTE du 22 mai 2. Q uels moyens? 2019, est le moyen par lequel l’entreprise peut cristalliser ses engagements stratégiques vis-à-vis de ses parties prenantes et de la société en général. La RECOMMANDATION : conditionner toute aide nationale ou euro- résilience de l’entreprise peut ainsi être mesurée à l’aune de la qualité de sa péenne à des exigences ESG assises sur une taxonomie à la fois raison d’être, entendue au sens de son mode d’élaboration, de sa gouvernance, verte et sociale. de sa mise en oeuvre et de son impact. Il paraît indispensable de réserver toute ressource publique à des acteurs Quelques indicateurs clés permettent d’en apprécier la qualité, sans responsables. L’orientation est déjà plus ou moins prise en matière climatique, par exemple avec le Green Deal européen. Cette orientation doit désormais s’immiscer dans les choix stratégiques de l’entreprise : prendre en compte les enjeux sociaux. Le groupe lancé en mai 2020 par la 93 Commission européenne sur le Green Deal européen et présidé par Thomas

• p articipation, aux côtés de la direction générale, du management et Buberl pourrait définir la liste de ces conditionnalités et leur champ d’application

(en allant au-delà de la seule conditionnalité verte). Le plan de relance proposé des salariés à son élaboration; par la Commission européenne et adopté par le Conseil en juillet 2020 fait d’ail- leurs explicitement référence aux impératifs sociaux et à la notion de résilience 92 · implication du Conseil d’administration; économique et sociale.

• c onsultation des autres parties prenantes; RECOMMANDATION : réformer l’EFRAG pour qu’elle intègre une

vision européenne de l’ESG, conforme aux enjeux et aux valeurs

• t ransparence ; de l’Union européenne.
• p résence ou non dans les statuts; Le European Financial Reporting Advisory Group (EFRAG), créé en 2001 pour

porter la voix européenne dans l’élaboration des normes comptables internatio-

• traduction en objectifs chiffrés, en renoncements d’activités ou de nales et pour conseiller la Commission européenne dans l’adoption et la mise

en oeuvre desdites normes, pourrait voir son mandat élargi à l’extra-financier. pratiques pour l’entreprise;

• e tc.

Inscrire la notion de transition au coeur de l’ESG.

L’impact des investisseurs sur le développement d’une économie responsable sera d’autant plus fort qu’ils pourront accompagner les entreprises elles-mêmes en transition. Certaines sont évidentes et urgentes, comme la transition vers une économie bas carbone, mais les sociétés et les économies actuelles sont en transition permanente, sous l’effet de la numérisation et de la mondialisation. Cela ne peut se faire en se contentant d’affecter les ressources disponibles aux meilleurs de la classe en ESG, mais en identifiant ceux qui changent, et LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE L’INFORMATION

Une initiative technique en ce sens a déjà été menée en 2019 sur le reporting Le code de conduite pourrait être établi notamment autour des climatique et les propositions de la TCFD, au sein du European Lab Project critères suivants : Task Force on Climate Related Reporting, créé pour l’occasion par l’EFRAG. La · la transparence; mission demandée au Président de l’EFRAG par le vice-Président exécutif de la · la permanence; Commission, Valdis Dombrovskis, en juillet 2020, explicite le besoin de réfléchir · la qualification des analystes; à un potentiel référentiel extra-financier européen et à une réforme de l’EFRAG · la répartition géographique des analystes et la proximité des émetteurs; pour lui permettre, le cas échéant, d’assumer dans le temps une responsabilité · la prévention des conflits d’intérêt; dans ce domaine. Pour être opérant, ces nouveaux mandats devraient s’ac- · la mise à disposition des données primaires; compagner d’un renforcement des compétences des membres de l’EFRAG sur · la protection de l’information transmise par les émetteurs; l’ESG et d’un positionnement plus politique et moins technique, plus offensif et · etc. moins passif, de l’institution. Cette politisation du rôle de l’EFRAG implique sans doute une modification de la composition de son Conseil et de son Technical S’agissant de contributeurs ayant un impact sur le fonctionnement des marchés Expert Group. La composition de son Assemblée générale pourrait aussi être et la protection des investisseurs, il serait naturel que les agences extra-finan- complétée avec des institutions et/ou représentants liés aux enjeux ESG. Enfin, cières et les proxys soient régulés par la European Securities and Markets il serait utile que l’EFRAG puisse être auditionné par le Conseil de l’UE et par le Authority (ESMA). Parlement européen. 95 94 Par ailleurs, afin d’avoir une réelle portée internationale, la seule à même d’être RECOMMANDATION : établir un code de conduite pour les efficace, les valeurs ESG fondamentales défendues par l’Europe et la réflexion agences de notation extra-financière. Une démarche analogue sur l’évolution des grilles ESG devraient être partagées avec d’autres institutions devrait s’appliquer aux agences en conseil de vote. internationales. Le groupement Impact Management Project ainsi que l’OCDE pourraient être des enceintes appropriées, mêlant déjà institutions privées et La supervision des agences de notation extra-financière et des proxys, autour publiques, expertises financières et extra-financières. de ce code de conduite, pourrait être assumée par les autorités européennes actuelles régulant déjà les marchés et les acteurs financiers. Il conviendrait également de susciter le développement d’un acteur européen indépendant de conseil en vote, avec une taille critique suffisante pour représen- ter une alternative au duopole actuel. III UN CADRE JURIDIQUE POUR UNE ENTREPRISE RESPONSABLE

UN CADRE JURIDIQUE POUR UNE européenne) demandait aux entreprises européennes de prendre part à la lutte ENTREPRISE RESPONSABLE contre l’exclusion sociale, appel qui s’est traduit par une forte mobilisation et le développement de réseaux européens d’entreprises. En mars 2000, le Conseil La responsabilité est au coeur de la stratégie de l’entreprise. Ne pas en avoir européen de Lisbonne a fait spécialement appel au sens des responsabilités conscience risque de la priver de financements attractifs, d’affecter sa valeur des entreprises dans le domaine social pour déployer des bonnes pratiques boursière et de susciter l’intervention de fonds activistes considérant qu’une en matière d’éducation et de formation tout au long de la vie, d’organisation du politique ESG dynamique serait créatrice de valeur. travail, d’égalité des chances, d’insertion sociale et de développement durable.

Fait nouveau, les États demandent aux entreprises, qui sollicitent une aide En 2001, la Commission européenne publie son Livre Vert «Promouvoir un pour faire face à la crise liée à l’épidémie de Covid-19, d’être responsables. cadre européen pour la responsabilité sociale de l’entreprise» puis, prenant Les États membres de l’Union européenne peuvent soutenir leurs entreprises appui sur les travaux de l’Alliance européenne pour la RSE, elle modifie en 2011 96 sans contrevenir à la réglementation des «aides d’État» si lesdites aides sont sa conception de la responsabilité sociale de l’entreprise dans le but «de réaffir- utilisées notamment pour contribuer à la réalisation d’objectifs climatiques42. mer l’influence de l’Union européenne au niveau mondial dans ce domaine, en lui La France commande aux sociétés dont elle détient une participation d’intégrer donnant la possibilité de défendre plus efficacement ses intérêts et ses valeurs «pleinement et de manière exemplaire les objectifs de responsabilité sociale, dans les relations qu’elle entretient avec les autres régions et pays»44. Il s’agit sociétale et environnementale dans leur environnement, notamment en matière d’apprécier la responsabilité sociale de l’entreprise «vis-à-vis des effets qu’elle de lutte contre le changement climatique»43. exerce sur la société» (en matière sociale, environnementale, éthique, de droits de l’Homme et de consommateurs). Les entreprises sont ainsi encouragées à 97 La responsabilité de l’entreprise est également au coeur de notre vie quoti- «adopter vis-à-vis de la responsabilité sociale de l’entreprise une approche stra- dienne. Elle influe notre choix de consommateur, conditionne la décision d’un tégique à long terme, et à explorer les possibilités de concevoir des produits, jeune diplômé de rejoindre une entreprise, agit sur son engagement envers des services et des modèles d’entreprise innovants qui contribuent au bien-être» cette dernière, etc. et incitées «à faire preuve de diligence raisonnable en fonction des risques, y compris dans leurs chaînes d’approvisionnement» afin de recenser, prévenir et L’Europe a très tôt pris conscience de l’importance du rôle de l’entreprise dans atténuer les effets négatifs potentiels qu’elles pourraient engendrer. la société. Elle s’attelle depuis de nombreuses années à définir la responsabilité de l’entreprise. Dès 1993, Jacques Delors (alors Président de la Commission En affirmant qu’une entreprise responsable contribue à la création d’un bénéfice réciproque pour ses actionnaires, ses autres parties prenantes et l’ensemble de 42 Commission européenne, «communiqué de presse au sujet des aides d’État», 8 mai 2020. la société, la Commission s’approprie le concept de création de valeur partagée 43 A rticle 22 Loi n°2020-473 du 25 avril 2020 de finances rectificative pour 2020. promu par Michael Porter et Marc Kramer. Elle se démarque de Milton Friedman pour qui la responsabilité de l’entreprise doit, avant tout, être sa capacité à créer de la richesse au profit de ses actionnaires.

44 C ommunication de la Commission au Parlement européen, au Conseil, au Comité économique et social européen et au Comité des régions, 7 novembre 2012. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE UN CADRE JURIDIQUE POUR UNE ENTREPRISE RESPONSABLE

Consciente qu’une entreprise responsable doit s’appuyer sur un actionnariat Point d’orgue de l’engagement de l’Europe en faveur du climat, le Green Deal de long terme, la Commission européenne adopte en 2012 le «Plan d’action (Pacte Vert pour l’Europe) est publié le 11 décembre 2019. Il décline trois objec- sur le droit européen des sociétés et la gouvernance d’entreprise» qui propose tifs principaux : promouvoir l’utilisation efficace des ressources en passant à une «un cadre juridique moderne pour une plus grande implication des actionnaires économie propre et circulaire, restaurer la biodiversité et réduire la pollution. et une meilleure viabilité des entreprises». Puis en avril 2017 est approuvée la directive «Droit des actionnaires II» (Shareholders’ Rights Directive 2 ou Une entreprise responsable soutient et applique un ensemble de valeurs fonda- SRD 2) qui encourage les actionnaires à investir sur le long terme, renforce la mentales, notamment dans les domaines des droits de l’Homme, des normes transparence entre investisseurs et émetteurs et facilite l’exercice des droits de travail, de l’environnement, de lutte contre la corruption, etc. Mais l’Europe des actionnaires. commande à l’entreprise européenne d’aller au-delà. Elle doit partager la valeur créée avec d’autres parties prenantes que ses actionnaires et investisseurs, Depuis une dizaine d’années, l’Europe demande aux entreprises d’aller au-delà apporter des solutions contribuant à lutter contre le changement climatique et d’un comportement responsable. Elles doivent s’engager pour relever les défis faire en sorte que soient atteints d’ici 2030 les 17 ODD. engendrés par le changement climatique et faire en sorte que soient atteints d’ici 2030 les 17 Objectifs de développement durable (ODD) fixés par les L’Europe se doit d’accompagner et protéger l’entreprise pour qu’elle soit à la Nations Unies. Faisant écho au discours de Jean-Claude Juncker sur l’état de fois responsable, exemplaire, engagée et attractive, qu’elle sache équilibrer son l’Union de 2017, pour qui l’Europe doit devenir la destination privilégiée des intérêt social (prise en considération des enjeux sociaux et environnementaux de investissements durables et être à l’avant-garde de la lutte contre le changement ses activités et l’intérêt de ses actionnaires), qu’elle trouve également un juste 98 climatique, la Commission européenne présente le 8 mars 2018 son Plan d’ac- équilibre entre son intérêt propre et l’intérêt commun. Afin de pallier le principal 99 tion pour une finance durable considérant que «le système financier peut faire handicap des Européens, qui tient à la faiblesse de l’actionnariat européen dans partie de la solution vers une économie plus verte et plus durable». le financement des entreprises européennes, ces dernières doivent disposer d’un cadre juridique et réglementaire leur permettant de se comporter comme S’ensuit la mise en place d’une taxonomie des activités économiques durables des acteurs responsables. qui propose un système de classification des actifs, créant ainsi un langage commun capable d’orienter les prises de décision en matière de durabilité. Une A. Un cadre juridique harmonisé activité est considérée comme durable si (I) elle contribue à au moins l’un des six objectifs environnementaux fixés par la Commission européenne45, (II) ne cause L’entreprise européenne doit être gérée, dans son intérêt social, en prenant en pas de préjudices significatifs à l’un de ces six objectifs environnementaux et considération les enjeux sociaux et environnementaux de son activité et l’Europe (III) est exercée dans le respect de normes minimales en matière sociale et de doit inciter toute entreprise européenne à se doter d’une raison d’être. gouvernance. Le 18 décembre 2019, la Commission européenne, le Conseil et le Parlement européen se sont mis d’accord sur la réglementation applicable, · Ê tre gérée dans son intérêt social permet à l’entreprise de préserver son inté- institutionnalisant l’exigence et les principes de la taxonomie. rêt fondamental comme personne morale, indépendamment de l’intérêt des associés. L’entreprise peut ainsi justifier de son intérêt propre, supérieur ou 45 1) Atténuation du changement climatique, 2) adaptation du changement climatique, autonome, d’un intérêt distinct de celui de ses actionnaires, de l’intérêt de toutes 3) utilisation durable des ressources aquatiques, 4) transition vers une économie circulaire, les parties prenantes, de l’intérêt général au service du bien commun, etc. 5) prévention et contrôle de la pollution et 6) protection et restauration de la biodiversité et des écosystèmes. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE UN CADRE JURIDIQUE POUR UNE ENTREPRISE RESPONSABLE

• Être gérée en prenant en considération les enjeux sociaux et environnementaux Depuis le début des années 1990, fleurissent en Europe des structures hybrides

de son activité conduit l’entreprise à mesurer les conséquences sociales et telles que les coopératives sociales en Italie ou les sociétés à finalité sociale en environnementales de ses décisions. L’entreprise est incitée à examiner, dans Belgique. Dans certains pays, le législateur a voulu aller plus loin, et établir un l’accomplissement de son objet social, l’impact social et environnemental de cadre juridique permettant de définir et distinguer les entreprises sociales. C’est son activité et le cas échéant à mettre en balance celui-ci avec les autres intérêts la Community Interest Company au Royaume-Uni, l’entreprise sociale ex lege en dont elle a la charge. Tout dirigeant doit ainsi s’être donné les moyens de consi- Italie en 2006 ou encore l’entreprise sociale de l’Économie Sociale et Solidaire, dérer en amont les enjeux sociaux et environnementaux de l’activité exercée. et l’Entreprise Solidaire d’Utilité sociale en France.

L’Europe, terreau d’un capitalisme responsable doit s’inspirer de la France, État 2. Des innovations juridiques en provenance des États-Unis pionnier pour avoir défini le cadre juridique d’une entreprise responsable (loi PACTE). L’Europe, pionnière pour avoir posé le cadre juridique d’une entreprise res- ponsable et engagée, doit prendre garde que ne s’imposent pas des modèles 1. L’Europe, terreau d’un capitalisme responsable innovants au service de l’engagement sociétal des entreprises développés par certains États des États-Unis. Plusieurs lois désignées sous le terme de Au sein de l’Europe continentale, les cultures juridiques sont fondées sur le Constituency Statutes ont été adoptées dans les années 1980 dans le but de promouvoir les décisions de long terme bénéfiques à l’ensemble des parties pre- système romano-germanique qui connaît trois variantes : nantes de l’entreprise. Ces lois permettaient aux dirigeants et administrateurs de prendre en compte plusieurs facteurs extra-financiers dans leurs décisions 101

• le droit civil français dont s’inspirent l’Italie, la Belgique, la Roumanie, l’Es- de gestion. Face aux nombreuses critiques cristallisées par la faiblesse de leurs

effets juridiques, le gouverneur Schwarzenegger a, en 2008, mis son veto à l’in- 100 pagne, et le Luxembourg; troduction des Constituency Statutes en Californie limitant son développement, même si ces statuts continuent d’être adoptés par des entreprises d’autres

• le droit civil allemand présent en Suisse, Autriche, Estonie, Lettonie, Croatie, États des États-Unis.

Slovénie, Grèce, Bulgarie, et la République Tchèque; C’est à cette époque que, sous l’impulsion des fondateurs de B-Lab, naissent les Benefit Corporations (B-Corp), forme juridique dédiée aux entreprises

• le droit civil scandinave (Danemark, Norvège, Suède et Finlande). qui souhaitent poursuivre des objectifs sociaux et environnementaux sans que

cela ne mette leurs dirigeants en contradiction avec leurs obligations fiduciaires Deux vagues d’évolutions législatives ont traversé l’Europe au début du envers les apporteurs de capitaux. XXIe siècle. Elles proviennent de secteurs économiques différents, d’une part celui de l’économie dite sociale et de l’autre celui de l’économie capitaliste, mais L’intention de la communauté B-Corp est de «faire évoluer le capitalisme» et aspirent à la même finalité, à savoir la reconnaissance et le développement de repenser le rôle de l’entreprise dans la société. Forte du constat que les défis l’entreprise hybride. auxquels nos sociétés sont confrontées ne peuvent être résolus uniquement par les États et les organisations non-lucratives, la communauté B-Corp s’est Le foisonnement de nouveaux statuts hybrides d’entreprises en Europe s’enra- engagée à ce que l’entreprise contribue à relever ces défis et mette ses cine dans une longue tradition. Dès la fin du XVIIIe siècle et surtout au XIXe siècle, l’Europe a été le terreau de l’économie sociale, dont le modèle mutualiste et coo- pératif reste aujourd’hui très largement répandu, notamment en Europe du Sud. Des premières coopératives ouvrières en Italie ou en Espagne aux mutuelles françaises, une multitude de structures économiques, que l’on pourrait qualifier d’entreprises à mission, ont vu le jour avant l’heure. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE UN CADRE JURIDIQUE POUR UNE ENTREPRISE RESPONSABLE

performances au service de l’intérêt général. L’entreprise doit en conséquence ne sont pas gérées dans l’intérêt de personnes particulières, mais dans leur disposer d’un cadre juridique lui permettant d’assumer le rôle que la société lui intérêt autonome et dans la poursuite de fins qui lui sont propres. Elle permet assigne afin de réduire les inégalités et la pauvreté, préserver l’environnement, de préserver l’intérêt fondamental de l’entreprise considérée comme personne rendre les communautés plus résilientes et créer des emplois de meilleure morale, indépendamment de l’intérêt des associés. qualité. Le slogan de la communauté B-Corp est «ne pas chercher à être la meilleure entreprise du monde, mais à être la meilleure pour le monde». À ce Est par ailleurs associé à la reconnaissance de la notion d’intérêt social, le prin- jour, de très nombreuses entreprises européennes sont labellisées B-Corp, dont cipe d’une «prise en considération des enjeux sociaux et environnementaux» de plus d’une centaine en France. l’activité exercée par une société, le terme «social et environnemental» devant être entendu comme le plus large possible. Cet ajout à l’article 1833 du Code 3. L a France, État pionnier au sein de l’Union européenne civil permet «de préciser que tout dirigeant devrait s’interroger sur ces enjeux et les considérer avec attention, dans l’intérêt de la société, à l’occasion de S’appuyant sur les conclusions du rapport Notat-Senard46, le législateur a ses décisions de gestion. Si l’intérêt social correspond à l’horizon de gestion adopté, dans le cadre de la loi PACTE, plusieurs dispositions répondant à son d’un dirigeant, la considération de ces enjeux apparaît comme des moyens lui souhait de «repenser la place des entreprises dans la société» et s’inscrivant permettant d’estimer les conséquences sociales et environnementales de ses dans le prolongement de la volonté du Président de la République qui a dénoncé décisions. En d’autres termes, cet ajout indique qu’une décision de gestion, pour un «capitalisme ultralibéral et financier, trop souvent guidé par le court terme». ne pas être contraire à l’intérêt social, doit s’être donné les moyens de consi- Les auteurs de ce rapport relevaient que l’économie européenne, qui s’est «illus- dérer en amont les enjeux sociaux et environnementaux de l’activité sociale. 102 trée par un caractère social et responsable», se trouve désormais opposée Cette obligation de moyens ne présage pas de l’orientation ou du contenu de la 103 dans «un contexte de financiarisation de l’économie et de court-termisme de décision de gestion. Elle n’est qu’une étape impérative de la réflexion menée»47. certains investisseurs», au «capitalisme anglo-saxon, désintermédié et financia- risé, qui donne une place plus centrale au rôle du marché». L’UE doit s’inspirer de la législation française qui permet de préserver les inté- rêts de long terme des entreprises, la volonté de rétablir une relation équilibrée L’une des mesures les plus emblématiques de la loi PACTE est la modification entre les actionnaires et la gouvernance statutaire de l’entreprise, la recherche de l’article 1833 du Code civil qui dispose désormais que toute société, qu’elle d’une plus grande confiance entre les entreprises et les citoyens et la promotion soit civile ou commerciale, doit être gérée dans son intérêt social, en prenant d’un capitalisme responsable. Elle doit consacrer le principe selon lequel l’entre- en considération les enjeux sociaux et environnementaux de son activité. La prise est gérée, dans son intérêt social, en prenant en considération les enjeux loi PACTE complète le premier paragraphe de l’article 1833 du Code civil qui sociaux et environnementaux de son activité, ces enjeux devant être appréciés précise que «toute société doit avoir un objet licite et être constituée dans de la façon la plus large possible. l’intérêt commun des associés». 47 C onseil d’État, «Étude d’impact du projet de loi relatif à la croissance et la transformation La nouvelle rédaction de l’article 1833 du Code civil consacre pour la première des entreprises», 18 juin 2018. fois un aspect fondamental de la gestion des entreprises, le fait que celles-ci

46 Rapport remis aux Ministres de la Transition écologique et solidaire, de la Justice, de l’Economie et des Finances et du Travail, «L’entreprise, objet d’intérêt collectif», Nicole Notat et Jean-Dominique Senard, 2018. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE UN CADRE JURIDIQUE POUR UNE ENTREPRISE RESPONSABLE

B. L’Europe doit inciter l’entreprise européenne RECOMMANDATION : poser qu’une entreprise européenne est à se doter d’une raison d’être gérée, dans son intérêt social, en prenant en considération les enjeux sociaux et environnementaux de son activité et inciter La loi PACTE a également consacré le concept de «raison d’être» qui «vise à toute entreprise européenne à se doter d’une raison d’être, rapprocher les chefs d’entreprise et les entreprises avec leur environnement de élément clé de sa projection dans la société et de la définition long terme. La raison d’être peut ainsi avoir un usage stratégique, en fournis- de son engagement pour contribuer au bien commun. sant un cadre pour les décisions les plus importantes. (…) Ce projet d’article incite ainsi, sous la forme d’un effet d’entraînement, les sociétés à ne plus être C. L es directives doivent laisser moins de latitude guidées par une seule «raison d’avoir», mais également par une raison d’être, aux États pour les transposer dans leurs droits forme de doute existentiel fécond permettant de l’orienter vers une recherche internes du long terme»48. L’Europe doit veiller à définir les règles claires d’un capitalisme responsable. La raison d’être d’une entreprise est l’élément clé de sa projection dans la Elle doit également faire en sorte de ne pas laisser trop de latitude aux États société et de la définition de son engagement pour contribuer au bien commun. membres pour transposer les directives qui engagent la responsabilité de l’en- Une entreprise qui se dote d’une raison d’être peut ainsi incarner un dessein, une treprise, évitant ainsi de brouiller le message adressé aux parties prenantes qui 105 ambition ou tout autre considération générale tenant à l’affirmation de ses valeurs souhaitent qu’une même définition caractérise l’entreprise responsable quelle ou de ses préoccupations de long terme. Elle précise la manière dont elle va se que soit sa nationalité. 104 comporter49 et les valeurs qu’elle entend promouvoir dans l’accomplissement de son objet social50. Cette «raison d’être est le motif, la raison pour laquelle la L a directive OPA - L’intérêt de l’entreprise doit-il prédominer sur celui société est constituée. Elle détermine le sens de la gestion de la société et en de ses actionnaires? définit l’identité et la vocation. Par une affirmation solennelle, la société pourra ainsi définir dans ses statuts sa dimension pérenne et identitaire»51. Après 20 ans de travail et plus de quinze ans de négociation entre les États membres de l’UE, entre tenants de l’économie de marché libre et d’un capi- La raison d’être doit être au service d’une ou plusieurs causes sociales ou talisme «financier», d’une part et partisans de modèles plus contrôlés, voire environnementales. Chacune des entreprises d’un groupe, voire chaque site dirigistes inspirés des modèles de type rhénan de capitalisme «social», la direc- industriel d’une entreprise, peut ainsi se doter d’une raison d’être en lien avec tive relative aux offres publiques d’acquisition a été adoptée le 21 avril 2004, son activité, au service de son écosystème au sein duquel elle évolue, et du grâce à une transposition facultative de certains principes, dont celui relatif à la pays ou de la zone géographique dans laquelle elle est implantée. neutralité des dirigeants prévue à l’article 9 qui vise à restreindre les pouvoirs des organes de direction de la société cible en cours d’offre en lui interdisant 48 Exposé des motifs de la loi PACTE. de prendre toute mesure de défense tendant à faire échouer cette dernière. 49 Bulletin Joly Sociétés, «De l’intérêt social à la raison d’être des sociétés», Didier Poracchia,

2019. 50 Alain Viandier, article cité, n° 28. 51 Conseil d’État, «Étude d’impact sur le projet de loi relatif à la croissance et la transformation

des entreprises», 18 juin 2018. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE UN CADRE JURIDIQUE POUR UNE ENTREPRISE RESPONSABLE

La transposition de l’article 9 de la directive OPA dans le droit national des Cette question de l’insolvabilité est un frein à l’expansion des entreprises et aux États membres étant facultative, les États membres pouvaient, soit retenir une investissements transfrontières. Des procédures diverses et peu claires d’un approche favorable aux dirigeants dans l’élaboration des défenses anti-OPA, État membre à l’autre dissuadent l’investissement. Un degré plus élevé d’harmo- privilégiant ainsi l’intérêt de l’entreprise sur celui de ses actionnaires, soit au nisation du droit de l’insolvabilité est donc nécessaire au bon fonctionnement du contraire imposer aux organes de direction un principe de neutralité aux termes «marché unique» et à l’instauration d’une Union des marchés des capitaux. Une duquel les mesures de défense contre une OPA doivent par principe être préa- convergence accrue des procédures d’insolvabilité et de restructuration doit, en lablement autorisées par les actionnaires. effet, permettre de garantir une plus grande sécurité juridique pour les investis- sements transfrontières et encourager la restructuration en temps utile lors de Certains d’entre eux, notamment l’Allemagne et les Pays-Bas, ont retenu l’ap- difficultés. Le sujet des prêts non performants fait partie des préoccupations proche favorable aux dirigeants dans l’élaboration des défenses anti-OPA. Les centrales de la BCE. En raison des règles prudentielles applicables, l’exposition tenants d’un capitalisme rhénan souhaitent ainsi privilégier l’intérêt de l’entre- à ces prêts contraint les banques à couvrir leurs risques, mobilisant ainsi une prise sur celui de ses actionnaires. partie de leurs ressources et diminuant d’autant le montant total qu’elles peuvent prêter. Avec une offre de crédit réduite, les ressources ne sont pas allouées au Le législateur français avait fait un choix inverse, celui d’imposer aux organes de financement des entreprises, sources potentielles d’innovation et de création direction de la société un principe de neutralité aux termes duquel les mesures d’emplois à long terme. de défense contre une offre publique devaient par principe être préalablement autorisées par les actionnaires, premières personnes concernées par l’offre. Le cadre proposé par cette directive, qui s’inscrit dans un mouvement mondial 106 Opérant un renversement complet dans les défenses anti-OPA et guidé par la favorable au développement des procédures préventives sans dessaisissement 107 vision d’un intérêt social distinct de l’intérêt des actionnaires, l’article 10 de la du débiteur, est censé répondre simultanément : loi du 29 mars 2014, dite loi Florange, a modifié les dispositions du Code de · a u souhait de certains États voulant faciliter le refinancement à des conditions commerce relatives à la compétence dans l’adoption et la détermination des mesures anti-OPA de telle sorte que le conseil d’administration ou le directoire, équivalentes et au moindre coût des débiteurs pour éviter les situations d’in- après autorisation du conseil de surveillance de la société visée, puisse prendre solvabilité et les pertes d’emplois subséquentes; toute décision dont la mise en oeuvre est susceptible de faire échouer l’offre, · à la préoccupation d’autres États désirant faciliter l’assainissement des bilans sous réserve des pouvoirs expressément attribués aux assemblées générales des banques en diminuant le nombre des prêts non performants. dans la limite de l’intérêt social de la société. Dit autrement, l’UE devait trouver une voie médiane entre les tenants de l’intérêt L a directive Restructuration et Insolvabilité - L’intérêt de l’entreprise de l’entreprise et ceux de l’intérêt des créanciers. doit-il prédominer sur celui de ses créanciers? Le texte retenu est le fruit de difficiles négociations, à propos notamment des Attendue de longue date, la directive 2019/1023 Restructuration et Insolvabilité règles relatives à la suspension des poursuites individuelles, l’adoption des plans adoptée le 20 juin 2019 est le premier texte européen dans le domaine de la de restructuration et la protection des droits des créanciers. Pour la Commission défaillance des entreprises. Elle définit un cadre des restructurations «préven- européenne, l’objectif de cette directive était avant tout l’harmonisation euro- tives» qui interviennent en amont d’une insolvabilité formelle du débiteur. péenne des procédures de restructuration financière qui s’inspirait largement du Chapter 11 et des Scheme of Arrangement britanniques. Le Conseil européen souhaitait une plus grande flexibilité au profit des législations nationales. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE UN CADRE JURIDIQUE POUR UNE ENTREPRISE RESPONSABLE

Ces différentes pressions et divergences d’objectifs expliquent l’inachèvement une attention toute particulière car elles «ont plus souvent une orientation à long de l’harmonisation et les hésitations du texte final de la directive, les États terme et apportent une contribution essentielle à l’économie, en lui apportant membres pouvant choisir entre une procédure unique et publique ou une procé- la stabilité à long terme, du fait de leur responsabilité sociale, d’un niveau élevé dure amiable combinée avec une brève procédure publique en guise de clôture. de responsabilité en tant que propriétaires, d’un engagement particulier vis-à-vis de la communauté et de l’économie locales et territoriales, et de valeurs fortes La directive Droit des actionnaires II - Une transposition très stricte ancrées dans la tradition européenne du «marchand honorable»»52. en France Ainsi, un actionnariat de long terme suppose que l’entreprise surmonte au Cette directive impose aux sociétés cotées d’établir une politique de rémunéra- moins deux obstacles, l’évolution de son capital social et le financement de sa tion décrivant, notamment, les différentes composantes de rémunération fixe croissance. L’un comme l’autre sont susceptibles de fragiliser son engagement et variable, y compris toute prime ou avantage sous quelque forme que ce soit, long terme et son empreinte sociale, l’occurrence de ces opérations s’accom- qui peuvent être attribués aux dirigeants. Le principe du «say on pay» y est pagnant fréquemment de l’ouverture de son capital à des actionnaires ou des notamment consacré, avec un double vote ex ante et ex post, qui peut être soit investisseurs parfois soucieux d’une performance financière à court terme. consultatif, soit obligatoire. 1. Des financements dédiés aux entreprises responsables La France a transposé la directive de la façon la plus stricte en imposant deux votes annuels de l’assemblée générale des actionnaires, contraignants et non La taxonomie ne doit pas être uniquement verte mais doit permettre aux entre- 108 consultatifs, portant préalablement à tout versement, sur les principes et les prises responsables d’avoir accès à des financements innovants et attractifs 109 critères de détermination, de répartition et d’attribution de tous les éléments de sous forme d’instruments de dettes. Le prêteur pourra apprécier la respon- rémunération des dirigeants, puis sur les éléments de leur rémunération et les sabilité de l’entreprise à l’aune des informations extra-financières mise à sa avantages de toute nature versés ou attribués au titre de l’exercice antérieur. disposition.

D. L ‘entreprise doit disposer d’un actionnariat À l’instar des green bonds ou des green loans qui financent l’acquisition d’actifs de long terme verts ou la transition écologique des entreprises, ces financements pourront être assurés par des instruments de dettes ou des obligations dont le rende- Depuis plusieurs années la Commission européenne a pris conscience de la ment pourrait dépendre de la performance sociale ou sociétale de l’entreprise. nécessité de favoriser un actionnariat de long terme. Plusieurs initiatives ont En outre, la durée de remboursement de ces instruments devra être compatible été prises en ce sens, notamment l’adoption de la directive «Droit des action- avec l’objectif de création de valeur à long terme de l’entreprise. naires II» qui vise à encourager l’investissement à long terme des actionnaires. Les banques et les entreprises d’assurance étant une source de financement Par ailleurs, en 2015, le Parlement européen a souhaité que soit prise en externe importante pour l’économie européenne, il conviendra d’intégrer considération l’importance des entreprises familiales. Sous cette impulsion, la dans les exigences prudentielles la responsabilité des entreprises et non pas Commission européenne a examiné la législation qui leur est applicable afin de recenser les obstacles à leur croissance. Selon elle, ces entreprises méritent 52 P arlement européen, «Rapport sur les entreprises familiales en Europe», Angelika Niebler, 2015. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE UN CADRE JURIDIQUE POUR UNE ENTREPRISE RESPONSABLE

uniquement leur durabilité. La Commission européenne devra examiner la possi- L’Union européenne doit contribuer à lever la contrainte de la réserve bilité d’aménager les exigences prudentielles de fonds propres applicables aux héréditaire banques et aux assurances pour financer les entreprises responsables lorsque cela se justifie du point de vue du risque, tout en veillant à préserver la stabilité L’engouement pour les fondations actionnaires danoises est grandement faci- financière. lité par l’absence, au Danemark, de dispositions obligeant qu’une quote-part minimum du patrimoine d’une personne physique soit transmis à ses descen- 2. Maîtriser l’évolution du capital des entreprises dants. La réserve héréditaire est en revanche la règle dans de nombreux pays européens, toutefois dans des proportions différentes. En France, elle est égale Il est essentiel de maîtriser l’évolution du capital social des entreprises et d’y à 50% en présence d’un enfant, deux tiers en présence de deux enfants et associer des actionnaires de long terme dont les collaborateurs, notamment trois quart en présence de trois enfants et plus. Symétriquement, la quotité ceux de la «première heure» qui ont contribué au succès de l’entreprise et qui disponible est de 50% en présence d’un enfant, un tiers en présence de deux souhaitent qu’elle conserve son âme et ses valeurs. Les fondations actionnaires enfants et un quart en présence de trois enfants et plus. Cela est plus compliqué permettent en ce sens de préserver le modèle de l’entreprise tout en finançant en cas de divorce et en présence de familles recomposées. des missions d’intérêt général ou développant des modèles hybrides. Même s’il est possible d’y déroger dans certains cas, les dispositions relatives à L ‘Union européenne doit favoriser l’émergence des fondations actionnaires la réserve héréditaire fragilisent les entreprises, principalement celles détenues par des entrepreneurs ou un groupe familial. Leurs actionnaires ne peuvent 110 Le capital de très nombreuses sociétés européennes imprégnées d’un capi- pas transmettre une part significative du capital à leurs collaborateurs, une 111 talisme rhénan est détenu pour partie ou en totalité par une fondation. Ikea, fondation54 ou d’autres actionnaires de long terme susceptibles d’apporter Bosch, Rolex, Bertelsmann, Velux, Carlsberg, Nokia, Bosch, Electrolux, Sandoz à l’entreprise une expertise et des compétences. Ces entreprises sont alors ou encore Lego ont en commun d’être détenues par une fondation permettant souvent cédées, altérant leur engagement social et leur implantation territoriale. d’éviter la dispersion de leur capital, de préserver leur engagement sociétal, Dans son rapport sur le rôle économique des fondations, l’Inspection Générale d’inscrire la gestion dans le temps long, de financer des missions d’intérêt des Finances55 a pointé les effets pervers engendrés par la réserve héréditaire, général, de développer des modèles hybrides conciliant activités lucratives et recommandant plusieurs pistes de réforme dont la baisse des taux maximum. caritatives, de faciliter leur transmission ou encore de les protéger d’opérations Cette solution a également été envisagée par plusieurs sénateurs dans un projet hostiles sur leur capital. de loi déposé en septembre 2019 visant à adapter «la fiscalité de la succession et de la donation aux enjeux démographiques, sociétaux et économiques du L’UE devrait s’inspirer du Danemark, pays modèle en Europe où les entreprises XXIe siècle». détenues par des fondations représentent 54% de la capitalisation boursière, 10% de la richesse nationale, 18% de la création de valeur, 25% des expor- Baisser, voire supprimer, la réserve héréditaire uniquement en cas de trans- tations et 60% du budget de recherche et développement. Les entreprises missions d’entreprises nous paraît nécessaire. Au-delà, il convient d’interroger danoises sont ainsi protégées des effets du court-terme grâce à un actionnariat stable, au coeur du système économique et redistributif danois53. 54 Institut Montaigne, «Pourquoi Bill Gates et Warren Buffet ne peuvent pas faire d’émules en France», mai 2011. 53 Le Monde, «L’exemple danois des fondations actionnaires», 29 août 2018. 55 Inspection Générale des Finances, «Le rôle économique des fondations», avril 2017. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE UN CADRE JURIDIQUE POUR UNE ENTREPRISE RESPONSABLE

l’opportunité d’appliquer ces principes à une entreprise qui n’appartient pas juridique et fiscal soit harmonisé; à ses actionnaires ou associés, ces derniers étant propriétaires de parts ou · faire en sorte que la transmission de titres de sociétés (parts et actions) ne d’actions qui servent de support légal à l’entreprise et leur confèrent des droits financiers et des droits de vote en assemblées générales. Les actifs productifs, soit pas soumise à la réserve héréditaire. corporels et incorporels, sont la propriété de l’entreprise, les collaborateurs sont salariés de l’entreprise, les clients sont liés contractuellement à l’entreprise E. Des lignes directrices européennes relevant qui, étant une personne juridique distincte, n’appartient par nature à personne. d’un même niveau d’exigence Il ne s’agit pas d’un bien ordinaire (bien immobilier ou portefeuille de valeurs mobilières par exemple). 1. Une gouvernance des entreprises harmonisée

Il nous semble difficile d’un côté, de demander à l’entreprise de ne pas être Une convergence des codes de gouvernance au sein de l’UE s’impose afin gérée dans l’intérêt de personnes particulières, notamment ses associés, mais d’offrir à l’ensemble des parties prenantes une protection équivalente, dans son intérêt autonome et à des fins qui lui sont propres pour préserver quelle que soit la nationalité de la société et son lieu de cotation. Elle doit son intérêt fondamental considérée indépendamment de celui de ses associés permettre d’harmoniser les critères d’exigence et de rattachement à un et, de l’autre, exiger à ses actionnaires ou associés personnes physiques de code de gouvernance. Or, les codes de gouvernance divergent. Alors que le transmettre leurs parts ou actions à leurs descendants afin de se conformer Deutsche Corporate Governance Kodex s’applique uniquement aux sociétés aux dispositions du Code civil. allemandes, le Financial Conduct Authority subordonne l’admission au London Stock Exchange au respect du UK Corporate Governance Code. C’est donc 113 112 la cotation d’une société sur le marché anglais qui déclenche l’application de son code de gouvernance. L’Espagne et le Luxembourg permettent ou RECOMMANDATION : faire en sorte que l’entreprise responsable imposent également l’application de leur code gouvernance par une société européenne dispose d’un actionnariat européen de long terme. étrangère cotée sur leur marché. Le législateur français, lui, a opéré un choix Ceci renvoie à la mobilisation de l’épargne européenne et donc différent en considérant que le code Afep-Medef ne vise que les sociétés d’actionnaires partageant les valeurs européennes et influe sur relevant du droit français et non celles qui sont cotées en France. Ainsi, le management à partir de valeurs communes. les indemnités versées à un dirigeant d’une société néerlandaise, cotée en France et en Allemagne, lors de son départ de cette dernière relèvent Pour ce faire, il faut : exclusivement de l’appréciation du code de gouvernance néerlandais et non

• q u’elle puisse se financer grâce à des instruments de dettes innovants dont de celui du code Afep-Medef ou du Deutsche Corporate Governance Kodex

bien que cette société néerlandaise soit cotée en France et en Allemagne et la rémunération pourrait dépendre de son impact social ou sociétal, à l’instar que la majeure partie des employés du groupe auquel elle appartient sont des green bonds ou des green loans; salariés d’une filiale française ou allemande.

• faire en sorte que les exigences prudentielles de fonds propres applicables

aux banques et aux compagnies d’assurance soient aménagées pour que ces De plus, chacun des États adopte des standards différents. Il en résulte des dernières financent les entreprises responsables (le critère de responsabilité critères d’exigence très différents d’un État à l’autre, ce que l’AMF a relevé doit être pris en considération au même titre que celui de la durabilité); dans une étude parue en mars 2016 comparant les codes de gouvernance

• p romouvoir les fondations actionnaires et faire en sorte que leur cadre

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en vigueur en France, en Allemagne, en Belgique, en Espagne, en Finlande, la durabilité de son développement»56. La rémunération des dirigeants de en Italie, au Luxembourg, aux Pays-Bas, au Royaume-Uni et en Suède. sociétés cotées a fait l’objet, en Europe, de vives contestations au cours des dernières années engendrant plusieurs réactions de la Commission euro- Il est utopique d’imaginer que toutes les sociétés européennes devront péenne. Elle a émis en 200957 plusieurs recommandations exigeant l’établis- respecter un même code de gouvernance. En revanche, l’UE doit contribuer sement d’un équilibre entre rémunération fixe et variable et subordonnant à harmoniser : l’attribution de la partie variable à des critères de performance mesurables

• les critères d’exigence; et prédéterminés. Elle recommandait également que les indemnités de
• les critères de rattachement à un code de gouvernance qui pourraient départ soient soumises à des limites précises et ne soient pas versées en

cas d’échec. De plus, la directive «Actionnaires II» adoptée en 2017 impose dépendre de la nationalité de la société, de son lieu de cotation, voire de aux États membres d’introduire dans leur législation la procédure du say on son empreinte territoriale ­ cette dernière solution confirmerait qu’une pay et oblige les sociétés à communiquer aux actionnaires des informations entreprise est responsable devant ses parties prenantes et non devant claires et compréhensibles à propos de la rémunération de leurs dirigeants, ses investisseurs. y compris tous les avantages qui leur sont octroyés au cours de l’exercice précédent. Appliquer le code de gouvernance de l’État dans lequel la société est immatri- culée soulève quelques interrogations en présence d’une société holding qui L’Europe doit aller au-delà de simples recommandations et fixer des lignes détient des filiales opérationnelles dans plusieurs États. Appliquer le code de directrices d’une politique de rémunération fixe et variable des dirigeants gouvernance du lieu de cotation de l’entreprise privilégiera ses actionnaires qui soit responsable, au soutien de l’engagement social et environnemental 115 114 et ses investisseurs et leur offrira une protection équivalente quelle que soit de l’entreprise et alignée sur sa raison d’être. Ces lignes directrices devront la nationalité de la société. Considérer que le code de gouvernance de réfé- insister pour que la politique de rémunération variable long terme des diri- rence doit être celui de l’État dans lequel se trouve la société opérationnelle geants (sous forme d’actions de performance, de rémunérations différées, du groupe dont le chiffre d’affaires est le plus élevé, qui emploie le plus de plans de rémunération long terme, d’intéressement long terme, etc.) salariés, etc. permettra d’adresser un message «responsable» à l’égard de dépende de l’atteinte d’objectifs sociaux et environnementaux de long terme. ses principales parties prenantes, notamment ses collaborateurs. L’UE doit également faire en sorte que les codes de gouvernance de chacun des États Les managers promeuvent la création de valeur à long terme et permettent d’associer à la gouvernance d’une entreprise ses parties prenantes. La politique de rémunération variable court terme et long terme des mana- gers doit également être déterminée en prenant en considération l’atteinte 2. Une politique de rémunération responsable alignée d’objectifs sociaux et environnementaux. Cela doit notamment passer par sur la raison d’être de l’entreprise l’attribution d’actions gratuites, de stock-options ou de bons de souscription de parts de créateurs d’entreprise (BSPCE) à impact sociétal, les conditions Les dirigeants 56 O bservatoire sur la Responsabilité Sociétale des Entreprises (Orse), «Critères RSE et L’entreprise doit être exemplaire en adoptant une politique de rémunération rémunérations», 2017. fixe et variable de ses dirigeants qui réponde «aux intérêts de la collectivité et [respecte] un certain nombre de valeurs dont l’éthique des affaires et 57 C ommission européenne, «Recommandation en ce qui concerne le régime de rémunération des administrateurs de sociétés cotées», 2009. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE UN CADRE JURIDIQUE POUR UNE ENTREPRISE RESPONSABLE

d’attribution ou d’exercice de ces instruments dépendant de l’atteinte d’ob- Parmi les adeptes de cette approche minimaliste citons la Global Reporting jectifs extra-financiers à impact sociétal. Ces plans de partage de valeur Initiative (GRI) dont la nouvelle norme publiée en décembre 2019 recom- doivent être généralisés et étendus aux sociétés étrangères d’un même mande aux entreprises multinationales plus de transparence sur l’impôt sur groupe. L’entreprise doit également orienter l’épargne collective de ses sala- les bénéfices acquitté et l’État dans lequel il est payé. Cette norme décrit riés logée dans des plans d’épargne entreprises (PEE) ou des instruments les informations devant être publiées dans chacune des juridictions dans les- équivalents vers les entreprises responsables ou des instruments financiers quelles est implantée l’entreprise, sa stratégie et sa gouvernance fiscales. de long terme. Elle recommande à toutes les sociétés de publier, de façon volontaire, un country by country report à savoir une déclaration des prix de transfert 3. Une politique fiscale responsable pratiqués par les groupes d’entreprises multinationales dans chacun des pays dans lequel ils sont implantés. La politique fiscale des entreprises est violemment critiquée depuis de nom- breuses années par plusieurs de ses parties prenantes, principalement les L’UE doit publier ses propres lignes directrices en matière d’éthique, de ONG et les consommateurs qui sanctionnent les produits commercialisés ou distribués par des entreprises dont le «comportement fiscal» est considéré gouvernance et de transparence fiscales dans le but d’harmoniser les pra- comme n’étant pas éthique ou responsable. Outre les comportements d’op- timisation et d’évasion fiscales, bien entendu condamnables, il est reproché tiques et faire en sorte qu’elles relèvent d’un même niveau d’exigence. Elle aux entreprises de ne pas payer assez d’impôt sur les bénéfices dans l’État 116 dans lequel elles sont implantées sans prendre en considération la charge devrait aussi considérer qu’un groupe multinational doit communiquer sur totale de cet impôt qui est acquitté par le groupe auquel elles appartiennent. Les critiques sont concentrées sur un seul impôt, l’impôt sur les bénéfices, sa contribution aux finances publiques de chacun des États dans lequel il et la contribution de l’entreprise à cet impôt dans l’État dans lequel elle est implantée. est implanté, approche globale qui ne se focalise pas sur le seul impôt sur

Cette approche minimaliste affecte gravement l’image et la réputation des les bénéfices. 117 entreprises. Cette situation est amplifiée par les recommandations de nom- breuses organisations internationales qui se focalisent sur les politiques de 4. Un devoir de diligence uniforme relevant d’un même niveau prix de transfert. Les tenants de cette approche minimaliste ne prennent d’exigence pas en considération les impôts de production, les impôts de consommation et les contributions sociales acquittés par une entreprise et oublient que Les réglementations française et européenne en matière de devoir de dili- le bénéfice taxable est déterminé après prise en compte de ces impôts gence ne sont pas efficaces. Elles n’empêchent pas l’entrée sur le marché et contributions sociales. Ils omettent également de préciser qu’une entre- européen d’importations de produits de sociétés de pays tiers qui ne res- prise acquitte des impôts de production et des contributions sociales, pour pectent pas les obligations de diligence raisonnable. Elles ne limitent pas, des montants souvent très importants, même lorsqu’elle ne réalise pas de dans les pays tiers, les impacts négatifs causés par des concurrents inter- bénéfice. nationaux moins soucieux que les sociétés de l’UE en matière de conduite responsable des affaires.

C’est pour cette raison que l’UE doit publier ses propres lignes directrices en matière de devoir de diligence qui prendront en considération les normes internationales les plus utilisées, notamment celles des Principes directeurs de l’OCDE. Elles devront reposer sur une approche flexible afin que soient prises en considération les situations différentes auxquelles les sociétés LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LISTE DES RECOMMANDATIONS sont confrontées en fonction des secteurs et des zones géographiques dans lesquelles sont situées leurs chaînes d’approvisionnement. Elles devront RECOMMANDATION 1 : pour financer une croissance respon- aussi être élaborées en coopération avec les entreprises européennes. Par ailleurs, l’obligation de diligence ne devra pas être associée à un régime de sable en Europe, dégager des ressources financières euro- responsabilité civile qui engendrerait de fortes distorsions de concurrence pour les entreprises européennes vis-à-vis de leurs concurrents qui y sont péennes pour de l’investissement de long terme : extérieurs et ne devrait pas empêcher les importations d’entreprises non européennes qui ne sont pas responsables. dirigé vers les besoins en infrastructures responsables et la

Enfin, l’UE devrait créer un Point de Contact Européen dont la mission serait réduction des inégalités entre pays européens; de renforcer l’efficacité de ces lignes directrices en menant des activités de promotion, en répondant à des demandes de renseignements et en oeuvrant d irigé vers les investissements permettant la transition éco- à la résolution des problèmes soulevés par leur mise en oeuvre avec la participation des milieux d’affaires, des organisations représentant les tra- logique; vailleurs et des autres organisations non gouvernementales. q ui favorise l’investissement privé dans des infrastructures

responsables, lequel est porteur de croissance, de dévelop-

q ui se fasse via des plans d’investissement sur les infrastruc-

118 RECOMMANDATION : établir des lignes directrices européennes, tures stratégiques européennes avec des régimes de conces- 119

relevant d’un même niveau d’exigence, en matière de gouver- sion adaptés aux exigences du capitalisme responsable.

nance d’entreprise, de rémunération des dirigeants, de politique

fiscale et de devoir de diligence.

RECOMMANDATION 2 : mobiliser en priorité l’épargne des entre- prises et des ménages européens pour le financement des entre- prises européennes responsables, en exploitant la coïncidence qui existe dans les deux transitions environnementale et sociale.

• réformer les règles prudentielles des compagnies d’assurance;
• p rofiter du vieillissement pour orienter l’épargne retraite vers des actifs res-

ponsables;

• mettre en place un grand système européen des retraites fondé sur une

proportion de l’épargne existante et investie dans la transformation environ- nementale; LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LISTE DES RECOMMANDATIONS

• donner un caractère stratégique aux investissements responsables qui puisse a) S olvabilité 2 devrait être réformée pour autoriser plus d’investissements

limiter, prévenir et contrôler les prises de participation extra-européennes. responsables dans : a. les grandes entreprises européennes responsables ­ ce qui garan- RECOMMANDATION 3 : étudier la mise en place d’un fonds souve- tit leur résilience, afin qu’elles puissent résister à la concurrence rain de retraite européen, collectant une partie de l’épargne des internationale; ménages et complétant les solutions nationales de financement b. les PME et TPE qui produisent au niveau local; des retraites. Ce fonds participerait ainsi à une communauté de c. les investissements de long terme, en renonçant à la règle du mark- sort des citoyens européens, sur les enjeux du vieillissement. Ce to-market. fonds souverain serait investi à long terme dans les entreprises responsables, avec des règles de gouvernance inspirées des b) Les accords de Bâle ont conduit à une augmentation très importante de fonds allemands et suédois (gestion paritaire ou mutualiste, l’exigence de fonds propres des banques européennes, lesquelles, à l’inverse priorité accordée à l’investissement responsable, représentants des banques américaines, portent dans leur bilan la part majeure du finan- de la société civile). cement de l’économie. En outre, les mécanismes de provisionnement ont un caractère procyclique. Ce cadre peut peser sur le financement de l’écono- Un tel fonds permettrait qu’une partie de l’épargne de long terme des ménages mie, même si dans la dernière période, la BCE a assoupli l’interprétation des 120 s’investisse dans les entreprises responsables. Un tel véhicule permettrait de exigences prudentielles en fonds propres. Pour beaucoup, ces accords sont fortement guidés par des réalités américaines où les banques interviennent compléter progressivement l’assurance-vie dans les pays où elle est massive- peu dans le financement de l’économie et où elles ne conservent pas les cré- 121 ment utilisée par les épargnants à des fins de retraite. dits dans leurs bilans, les recédant au marché par la titrisation. Il en résulte en Europe une augmentation constante des fonds propres des banques et RECOMMANDATION 4 : adapter, en tenant compte des ensei- un renchérissement du coût du crédit. gnements de la crise de 2020, les règles prudentielles qui s’appliquent aux activités financières (Solvabilité 2, Bâle III) pour RECOMMANDATION 5 : développer l’Union des Marchés Des favoriser l’investissement de long terme dans un capitalisme Capitaux pour l’investissement dans les entreprises respon- responsable. sables à l’échelle européenne et, dans ce cadre, harmoniser la fiscalité des différents supports d’investissement en Europe pour parvenir rapidement à une flat tax européenne sur les actifs financiers et à une harmonisation du droit des faillites.

Transposer la directive «Restructuration et Insolvabilité», de la façon la plus uniforme possible, dans chacun des États membres. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LISTE DES RECOMMANDATIONS

RECOMMANDATION 6 : créer les véhicules d’investissement de nommés par la Commission européenne et dont l’objet serait de définir un type private equity permettant des circuits courts : le fléchage cadre comptable européen. de l’épargne financière d’une région vers les entreprises de cette région permettant de développer l’emploi dans les territoires. RECOMMANDATION 10 : réviser la directive sur la communi- cation extra-financière de 2014 pour imprimer la marque d’un RECOMMANDATION 7 : augmenter la participation des salariés capitalisme responsable européen. à l’actionnariat des entreprises notamment en harmonisant les dispositifs de participation et d’intéressement58. Ce cadre unique pourrait être un compromis de plusieurs normes actuelles. Il devra permettre aux parties prenantes d’avoir une lecture aisée des per- RECOMMANDATION 8 : définir les termes d’une taxonomie formances extra-financières d’une entreprise. Deux idées fortes devront se sociale qui complète la taxonomie écologique, en tenant compte dégager : des préoccupations sanitaires et sociales. · une entreprise responsable n’est pas celle qui se contente de se protéger de

122 divers risques mais celle qui contribue à la protection de la société et de son écosystème; RECOMMANDATION 9 : reprendre la maîtrise des principes qui · une entreprise responsable est celle qui, au-delà d’une politique ESG enga- régissent l’élaboration des normes comptables européenne au gée, contribue à créer, protéger et valoriser ses actifs immatériels. Il s’agit 123 sein de l’IASB et redéfinir un cadre comptable européen. notamment du capital humain (la formation des collaborateurs, la pérennité de leur employabilité, la responsabilité éducative de l’entreprise, etc.) et du Pour ce faire : capital innovation.

• l’UE doit faire pression, autant que nécessaire, sur l’IASB pour orienter les

L’Europe doit saisir cette opportunité d’instaurer un cadre normatif de l’informa- normes IFRS dans un sens favorable à ses valeurs et à celles des États tion extra-financière qui lui soit propre et qui incarne ses valeurs. membres;

• l’UE doit disposer du pouvoir d’approuver les normes comptables ex ante, RECOMMANDATION 11 : identifier des thématiques essentielles

avant qu’elles ne lui soient imposées par l’IASB;

• l’UE doit financer une étude qui serait menée par des experts européens de l’ESG, correspondant aux valeurs essentielles de l’UE, avant

58 C omme l’Institut Montaigne le proposait déjà dans son rapport de choisir les indicateurs, à savoir : «ETI : taille intermédiaire, gros potentiel» de janvier 2018.

la liberté individuelle;

la diversité territoriale et culturelle;

la contribution au bien-être (emploi, socialisation, disponibilité

des services essentiels…); … /… LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LISTE DES RECOMMANDATIONS

la préservation du climat et de la biodiversité; RECOMMANDATION 13 : réformer l’EFRAG pour qu’elle intègre la coopération entre entreprises, sociétés et États autour des une vision européenne de l’ESG, conforme aux enjeux et aux valeurs de l’Union européenne. biens communs fondamentaux (cette coopération peut être mesurée à l’aune des «raisons d’être» des entreprises, qui Le European Financial Reporting Advisory Group (EFRAG), créé en 2001 pour devraient être encouragées); porter la voix européenne dans l’élaboration des normes comptables internatio- le rôle des syndicats; nales et pour conseiller la Commission européenne dans l’adoption et la mise l ‘innovation ; en oeuvre desdites normes, pourrait voir son mandat élargi à l’extra-financier. la contribution aux transitions; Une initiative technique en ce sens a déjà été menée en 2019 sur le reporting la justesse et le sens du compromis dans les réponses apportées. climatique et les propositions de la TCFD, au sein du European Lab Project Task Force on Climate Related Reporting, créé pour l’occasion par l’EFRAG. La Sur la base de ces quelques valeurs cardinales, l’Union européenne devrait créer mission demandée au Président de l’EFRAG par le vice-Président exécutif de la et financer un Groupe de travail chargé de définir collectivement ces valeurs et Commission, Valdis Dombrovskis, en juillet 2020, explicite le besoin de réfléchir proposer un ensemble ainsi que sa traduction en quelques catégories d’infor- à un potentiel référentiel extra-financier européen et à une réforme de l’EFRAG mation / indicateurs ESG d’ici la fin de l’année. pour lui permettre, le cas échéant, d’assumer dans le temps une responsabilité dans ce domaine. Pour être opérant, ces nouveaux mandats devraient s’ac- 125 124 compagner d’un renforcement des compétences des membres de l’EFRAG sur l’ESG et d’un positionnement plus politique et moins technique, plus offensif et RECOMMANDATION 12 : conditionner toute aide nationale ou moins passif, de l’institution. Cette politisation du rôle de l’EFRAG implique sans européenne à des exigences ESG assises sur une taxonomie à doute une modification de la composition de son Conseil et de son Technical la fois verte et sociale. Expert Group. La composition de son Assemblée générale pourrait aussi être complétée avec des institutions et/ou représentants liés aux enjeux ESG. Enfin, Il paraît indispensable de réserver toute ressource publique à des acteurs il serait utile que l’EFRAG puisse être auditionné par le Conseil de l’UE et par le responsables. L’orientation est déjà plus ou moins prise en matière climatique, Parlement européen. par exemple avec le Green Deal européen. Elle doit être complétée des enjeux sociaux. Le groupe lancé en mai 2020 par la Commission européenne sur le RECOMMANDATION 14 : établir un code de conduite pour les Green Deal européen et présidé par Thomas Buberl pourrait définir la liste de ces agences de notation extra-financière. Une démarche analogue conditionnalités et leur champ d’application (en allant au-delà de la seule condi- devrait s’appliquer aux agences en conseil de vote. tionnalité verte). Le plan de relance proposé par la Commission européenne et adopté par le Conseil en juillet 2020 fait d’ailleurs explicitement référence aux impératifs sociaux et à la notion de résilience économique et sociale. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LISTE DES RECOMMANDATIONS

La supervision des agences de notation extra-financière et des proxys, autour RECOMMANDATION 15 : poser qu’une entreprise européenne de ce code de conduite, pourrait être assumée par les autorités européennes est gérée, dans son intérêt social, en prenant en considération actuelles régulant déjà les marchés et les acteurs financiers. les enjeux sociaux et environnementaux de son activité et inci- ter toute entreprise européenne à se doter d’une raison d’être, Le code de conduite pourrait être établi notamment autour des élément clé de sa projection dans la société et de la définition critères suivants : de son engagement pour contribuer au bien commun.

• la transparence;
• la permanence; RECOMMANDATION 16 : faire en sorte que l’entreprise respon-
• la qualification des analystes; sable européenne dispose d’un actionnariat européen de long
• la répartition géographique des analystes et la proximité des émetteurs; terme. Ceci renvoie à la mobilisation de l’épargne européenne
• la prévention des conflits d’intérêt; et donc d’actionnaires partageant les valeurs européennes et
• la mise à disposition des données primaires; influe sur le management à partir de valeurs communes.
• la protection de l’information transmise par les émetteurs;
• e tc. Pour ce faire, il faut : 127

126 S’agissant de contributeurs ayant un impact sur le fonctionnement des marchés · qu’elle puisse se financer grâce à des instruments de dettes innovants dont et la protection des investisseurs, il serait naturel que les agences extra-finan- cières et les proxys soient régulés par la European Securities and Markets la rémunération pourrait dépendre de son impact social ou sociétal, à l’instar Authority (ESMA). des green bonds ou des green loans; Par ailleurs, afin d’avoir une réelle portée internationale, la seule à même d’être efficace, les valeurs ESG fondamentales défendues par l’Europe et la réflexion · faire en sorte que les exigences prudentielles de fonds propres applicables sur l’évolution des grilles ESG devraient être partagées avec d’autres institutions internationales. Le groupement Impact Management Project ainsi que l’OCDE aux banques et aux compagnies d’assurance soient aménagées pour que ces pourraient être des enceintes appropriées, mêlant déjà institutions privées et publiques, expertises financières et extra-financières. dernières financent les entreprises responsables (le critère de responsabilité

Il conviendrait ainsi de susciter le développement d’un acteur européen indépen- doit être pris en considération au même titre que celui de la durabilité); dant de conseil en vote, avec une taille critique suffisante pour représenter une alternative au duopole actuel. · p romouvoir les fondations actionnaires et faire en sorte que leur cadre juri-

dique et fiscal soit harmonisé;

• faire en sorte que la transmission de titres de sociétés (parts et actions) ne

soit pas soumise à la réserve héréditaire.

RECOMMANDATION 17 : établir des lignes directrices euro- péennes, relevant d’un même niveau d’exigence, en matière de gouvernance d’entreprise, de rémunération des dirigeants, de politique fiscale et de devoir de diligence. GLOSSAIRE GLOSSAIRE

AMF (Autorité des Marchés Financiers) : autorité publique indépendante COP 21 : 21e conférence des parties (COP) à la Convention-cadre des Nations française qui est chargée de veiller à la protection de l’épargne investie en Unies sur les changements climatiques (CCNUCC), réunie à Paris du 30 novembre produits financiers, à l’information des investisseurs et au bon fonctionnement au 12 décembre 2015 et ayant abouti à l’Accord de Paris sur le climat. des marchés. Crowdfunding (ou financement participatif) : outil de financement de projets Bâle III : propositions de réglementation bancaire publiées par les gouverneurs alternatif aux circuits traditionnels faisant appel à des fonds auprès d’un grand des principales banques centrales du monde (réunis au sein du Comité de Bâle) nombre de personnes (particuliers ou entreprises) via des plateformes numé- le 16 décembre 2010. Ces accords visent à renforcer la solidité financière des riques de financement participatif. Il peut prendre la forme de dons, de prêts banques en réponse à la crise financière de 2008. Ce renforcement financier rémunérés ou de participations dans l’entreprise. consiste principalement en la mise en place d’un nouveau ratio de liquidités pour les banques, d’une augmentation de leurs fonds propres et d’une meilleure Devoir de diligence : processus que les entreprises doivent mettre en oeuvre couverture des risques. pour identifier, prévenir, et atténuer les impacts négatifs de leurs activités, de leur chaîne d’approvisionnement et de leurs relations d’affaires. Le «Guide sur Book value (ou valeur comptable) : valeur pour laquelle un bien est inscrit le devoir de diligence pour une conduite responsable des entreprises» publié en 128 dans les comptes d’une entreprise à sa date d’entrée dans le patrimoine de 2018 par l’OCDE émet plusieurs recommandations devant permettre aux entre- prises d’éviter et de traiter les risques d’impacts négatifs sur les travailleurs, l’entreprise. Les biens acquis à titre onéreux (achetés) sont enregistrés à leur les droits de l’Homme, l’environnement, la corruption, les consommateurs et la coût d’acquisition, ceux acquis à titre gratuit sont enregistrés à leur valeur gouvernance d’entreprise liés à leurs activités, à leur chaîne d’approvisionne- 129 vénale (valeur de marché) et ceux produits à leur coût de production (Article ment et à leurs relations d’affaires. L123-18 du Code de commerce). ELTIF (European long-term investment funds ou Fonds européens d’investisse- CDP (anciennement Carbon Disclosure Project) : organisation internationale à ment de long terme) : fonds d’investissements ayant pour objectif d’apporter but non lucratif, créée en 2000 et basée au Royaume-Uni. Elle publie l’impact des financements de longue durée à des projets d’infrastructure, à des sociétés environnemental des plus grandes entreprises et détient une des bases de non cotées ou à des PME cotées. Ces fonds doivent notamment investir au données les plus importantes au monde sur la performance environnementale moins 70% dans des actifs de long terme pour être agréés. des entreprises. Entreprise responsable : une entreprise qui soutient et applique un ensemble Code AFEP MEDEF : code de référence des sociétés cotées en France en de valeurs fondamentales, notamment dans les domaines des droits de l’Homme, matière de gouvernance. Il définit les principes de bon fonctionnement de l’entre- des normes de travail, de l’environnement, de lutte contre la corruption, etc. Elle prise en introduisant des règles sur la rémunération des dirigeants, le contrôle doit faire en sorte de contribuer au bien commun de la Société. et la transparence. Publié pour la première fois en septembre 2002, ce code est régulièrement révisé. ESG : sigle international utilisé par la communauté financière pour désigner les critères Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance (ESG) qui consti- tuent généralement les trois piliers de l’analyse extra-financière. Ils sont pris en compte dans la gestion socialement responsable. Grâce aux critères ESG, LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE GLOSSAIRE

on peut évaluer l’exercice de la responsabilité des entreprises vis-à-vis de l’en- IASB (International Accounting Standard Board ou Bureau international des vironnement et de leurs parties prenantes (salariés, partenaires, sous-traitants normes comptables) : organisme international chargé de l’élaboration des et clients). normes comptables IFRS.

ETF (Exchange-Traded Fund ou fonds négocié en bourse) : fonds d’investisse- IFRS (International Financial Reporting Standards) : désigne les normes comp- ment composés d’actions ou d’obligations publiques ou privées et qui répliquent tables internationales d’informations financières. Ces normes s’appliquent aux les performances d’un indice donné. Ces fonds, souvent dénommés trackers, sociétés cotées sur un marché européen. suivent des indices géographiques (CAC40 par exemple) ou sectoriels. Leur développement est prodigieux parce qu’ils sont très liquides, immédiatement Information extra-financière : communication par une entreprise d’informa- très diversifiés et supportent peu de frais de gestion (gestion passive). tions sociales, environnementales, sociétales et de gouvernance, contribuant à une meilleure transparence sur ses activités, ses caractéristiques et son orga- Fair value (ou juste valeur) : prix qui serait perçu pour la vente d’un actif ou nisation. En tant que tel, elle constitue un fondement important de la politique de responsabilité sociétale des entreprises vis-à-vis de leurs parties prenantes, payé pour le transfert d’un passif lors d’une transaction normale entre des des citoyens et de l’État.

intervenants du marché à la date d’évaluation. Défini par la norme IFRS 13, le Information financière : ensemble des communications officielles et obliga- toires (bilan, compte de résultats, perspectives, etc.) auxquelles sont soumises principe de juste valeur se décline en trois niveaux : les sociétés. Selon l’article 4 du règlement (CE) n° 1606/2002 relatif à l’applica- 131 tion des normes comptables internationales, les sociétés cotées européennes

• n iveau 1 : les actifs et passifs sont évalués au prix du marché (mark-to-market); sont tenues de préparer leurs comptes consolidés conformément aux normes

comptables internationales adoptées par l’Union européenne (normes IFRS).

• niveau 2 : en l’absence de marché, la juste valeur se calcule sur la base Les sociétés françaises non cotées doivent appliquer les normes comptables

françaises, étant précisé qu’elles peuvent retenir les normes IFRS pour établir 130 d’un modèle (mark-to-model) utilisant les paramètres observables d’un marché leurs comptes consolidés.

similaire; ISR (Investissement socialement responsable) : intégration de façon systéma- tique et traçable des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance

• niveau 3 : si aucun marché similaire n’est observable, la juste valeur est (ESG) à la gestion financière et aux placements financiers.

calculée sur la base de paramètres non observables et propres à l’entreprise. Loi PACTE : loi publiée au Journal officiel du 23 mai 2019, ayant essentielle- ment pour objet d’assouplir ou de supprimer un certain nombre de formalités Flat tax (ou impôt à taux unique) : système qui impose tous les membres d’un incombant aux entreprises, et notamment aux PME. PACTE est l’acronyme de groupe au même taux. Cet impôt peut par exemple s’appliquer aux revenus ou «Plan d’action pour la croissance et la transformation des entreprises». La loi aux placements financiers. PACTE a, notamment, modifié les dispositions de l’article 1833 du code civil qui prévoit désormais que «la société est gérée dans son intérêt social, en prenant Fonds de pension : fonds d’investissement destiné à la retraite par capitalisa- tion. C’est un organisme de placement gérant collectivement l’épargne salariale et le versement de pensions.

Grenelle II : loi du 12 juillet 2010 portant engagement national pour l’environ- nement, dite Grenelle II, qui renforce les obligations de reporting lié à la lutte contre le changement climatique par la réduction de la consommation d’énergie, la prévention des émissions de gaz à effet de serre et la promotion des énergies renouvelables. LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE GLOSSAIRE

en considération les enjeux sociaux et environnementaux de son activité». Elle Procyclité : corrélation positive entre la valeur d’un bien, d’un service ou d’un a également permis aux sociétés de se doter d’une raison d’être, a instauré le indicateur économique et l’état général de l’économie. Des phénomènes de statut d’entreprise à mission et créé les fonds de pérennité. procyclicité peuvent entraîner des variations très importantes de prix selon que l’économie est en expansion ou en récession. Mark-to-market (évaluation au prix du marché) : méthode de mesure de la valeur des biens d’une société par rapport à des valeurs de marché à un moment précis. Proxys (ou proxy advisors) : agences de conseil en vote et plus généralement de conseil en gouvernance d’entreprise auxquelles des investisseurs institu- NRE : loi relative aux Nouvelles Régulations Économiques du 15 mai 2001, qui tionnels ou actionnaires confient leur orientation de vote dans les assemblées impose pour la première fois en France aux entreprises cotées un reporting générales d’entreprises. social et environnemental. RSE (responsabilité sociale d’entreprise, ou responsabilité sociétale d’entre- OCDE (Organisation de Coopération et de Développement Économiques) : prise) : mise en pratique du développement durable et prise en compte des organisation internationale d’études économiques et de promotion de politiques enjeux sociaux et éthiques dans leurs activités par les entreprises. publiques, dont les 37 pays membres (en 2020) ont en commun un système de gouvernement démocratique et une économie de marché. Solvabilité 2 (ou Solvency 2) : directive européenne de 2009 qui impose

ODD (Objectifs de développement durable) : 17 Objectifs de développement notamment aux assureurs de détenir un niveau de fonds propres suffisant pour 132 durable adoptés en septembre 2015 par 193 pays aux Nations Unies. Ils faire face aux risques systémiques, d’en surveiller la gestion et de calculer leurs constituent un plan d’action pour la paix, l’humanité, la planète et la prospérité, nécessitant la mise en oeuvre de partenariats multi-acteurs. Ils ambitionnent de bilans en valeur de marché (mark-to-market). 133 transformer nos sociétés en éradiquant la pauvreté et en assurant une transition juste vers un développement durable d’ici à 2030. Les 17 ODD constituent un Union des marchés de capitaux (UMC ou Capital Markets Union, CMU) : cadre de référence pour agir, un outil de sensibilisation sur la responsabilité initiative de l’Union européenne qui a pour objectif d’approfondir l’intégration de l’entreprise, une source d’opportunités économiques et un levier de colla- des marchés des capitaux des États membres de l’UE, d’offrir de nouvelles boration. Ces 17 objectifs s’accompagnent de 169 cibles liées entre elles, sources de financement aux entreprises (en particulier aux PME) et d’élargir les s’adressant à tous types d’acteurs et précisant leurs contenus. possibilités d’investissement des épargnants dans l’ensemble de l’UE.

ONG (Organisation Non Gouvernementale) : association à but non lucratif, d’in- US GAAP (General Accepted Accounting Principles) : normes comptables en térêt public, qui ne relève ni de l’État, ni d’institutions internationales. Une ONG vigueur aux États-Unis. est une personne morale qui, bien que n’étant pas un gouvernement, intervient dans le champ national ou international.

Private equity (ou Capital investissement) : forme privée d’investissement et de prises de participations directes dans le capital des entreprises visant à financer leur développement par un apport de capitaux non-publics. REMERCIEMENTS

REMERCIEMENTS Les personnes auditionnées ou rencontrées dans l’élaboration de ce travail : Le Comité Médicis et l’Institut Montaigne remercient particulièrement les per- sonnes suivantes pour leur contribution à ce travail. · Naïm Abou-Jaoudé, Chief Executive Officer, Candriam

Présidents du groupe de travail · L oïc Allanos, Directeur Adjoint RSE, Servier

• Y ves Perrier, directeur général, Amundi · C hristine Anglade Pirzadeh, Directrice du développement durable et de la
• J ean-Dominique Senard, président, Renault

communication, Wendel Membres du groupe de travail

• M organe Augé, Directrice des Affaires Publiques France, Orano
• J ean-Jacques Barbéris, membre du Comité exécutif, Amundi
• Francesco Bellino, Managing Director & Partner, The Boston Consulting · Jean-Luc Barlet, Associé, Mazars

Group · Matthieu Belloir, Directeur RSE, Orange

• S ophie Burel, directrice des Affaires Publiques, Renault
• J uliette Le Gelard, Principal, The Boston Consulting Group · Annie Bellot-Gurlet, Chief Operating Officer France, IBM

134 · Éric Sauvage, consultant et membre du comité stratégique, Institut Montaigne

• M arguerite Bérard, Directrice des réseaux France, BNP Paribas

Rapporteurs

• J ean Boissinot, Conseiller des Gouverneurs, Banque de France
• F rançois-Xavier Albouy, directeur de Recherche de la Chaire «Transitions

démographiques, Transitions économiques», Fondation du Risque · Pierre Bollon, Délégué général, Association Française de la Gestion

• C hristian Nouel, avocat, associé, Gide Loyrette Nouel, et président de la financière

Fondation Croissance Responsable

• G inette Borduas, Head of ESG and Sustainability, Meridiam
• Stanislas Pottier, Senior Advisor de la Direction Générale, Amundi
• Céline Boyer-Chammard, Directrice Associée, The Boston Consulting Group

Animation du groupe de travail

• M aylis Brandou, Directrice de la stratégie et du développement, Equanity
• C lémence Alméras, chargée d’études, Institut Montaigne
• F rançois Ewald, délégué général, Comité Médicis · J érôme Brouillet, Direction générale du Trésor 135

Ainsi que : · Nicolas Calcoen, Membre du Comité exécutif, Finance et Stratégie, Amundi

• V ictor Bus, assistant chargé d’études, Institut Montaigne
• Alban Petit, assistant chargé d’études, Institut Montaigne · F rançois Calonne, Conseiller à la DRIIE, Caisse des Dépôts
• A nne-Laure Calvez, Directrice de l’Engagement de l’Entreprise, Orano
• Éric Campos, Directeur de la Responsabilité Sociale et Environnementale,

Crédit Agricole SA

• G wendoline Cazenave, ancienne Directrice TGV Atlantique, SNCF Mobilités

et Partner, Oliver Wyman

• Éric Chaney, Conseiller économique, Institut Montaigne
• H éléna Charrier, Directrice adjointe du service politique durable, Caisse

des Dépôts

• Antoine Colas, Secrétaire général, Transdev
• P atrick de Cambourg, Président, Autorité des normes comptables
• M axime de Couëssin, Directeur, Réseau Entreprendre Paris
• C aroline de La Marnierre, Directrice générale et Fondatrice, Institut

du Capitalisme responsable

• Julie de La Sablière, Présidente et fondatrice, Little Wing
• Antoine de Saint-Affrique, Chief Executive Officer, Barry Callebaut

LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES PUBLICATIONS DE L’INSTITUT MONTAIGNE

• Pierre de Villiers, Senior Advisor, The Boston Consulting Group, ancien

chef d’État-major des armées · Rebondir face au Covid-19 : neuf idées efficaces en faveur de l’emploi

• Isabelle Diversy, Sustainability manager, Engie · Transatlantic Trends 2020 (juillet 2020)
• Louis Douady, Directeur RSE, Natixis
• B laise Duault, COO, FnB Private Equity · Europe’s Pushback on China (juin 2020)
• B enjamin Fremaux, Directeur Général, Idex
• S ylvestre Frezal, Président, Appenin, Groupe Covéa · E -santé : augmentons la dose! (juin 2020)
• C hristian Gollier, Directeur général, Toulouse School of Economics
• Vincent Harel, Président France, Mercer · Dividende carbone : une carte à jouer pour l’Europe (juin 2020)
• Béatrice Jung, Directrice RSE Groupe, Transdev
• Augustin Landier, Professeur de Finance, HEC · L’action publique face à la crise du Covid-19 (juin 2020)
• Thomas-Olivier Léautier, Chief Economist, EDF
• Laëtitia Mahenc, Responsable du Département Environnement et RSE, Teréga · Seine-Saint-Denis : les batailles de l’emploi et de l’insertion (mai 2020)
• Hélène Mairesse, Déléguée aux relations avec les Pouvoirs publics, Renault
• Philippe Martin, Professeur d’économie, Sciences Po et Président · Rebondir face au Covid-19 : relançons l’investissement (mai 2020)

délégué, Conseil d’analyse économique · Rebondir face au Covid-19 : l’enjeu du temps de travail (mai 2020)

• Christine Naoumoff, Chef de projet Stratégie RSE, Renault

136 · C harles Nicolas, Co-fondateur, Decade for Change · Internet : le péril jeune? (avril 2020)

• C hristian Nouel, avocat, associé, Gide Loyrette Nouel, et président de la
• Covid-19 : l’Asie orientale face à la pandémie (avril 2020)

Fondation Croissance Responsable

• F anny Picard, Associée Fondatrice, Alter Equity · Algorithmes : contrôle des biais S.V.P. (mars 2020)
• B runo Roche, Chief Economist, Mars Incorporated, Fondateur et Directeur
• R etraites : pour un régime équilibré (mars 2020) 137

exécutif, Economics of Mutuality

• Céline Soubranne, Directrice RSE, AXA · E space : le réveil de l’Europe? (février 2020)
• Isabelle Spiegel, Directrice de l’environnement, Vinci
• Denis Thaeder, Chief Mission Officer, La Parisienne Assurances · D onnées personnelles : comment gagner la bataille? (décembre 2019)
• H élène Valade, Présidente, ORSE (Observatoire de la Responsabilité Sociétale
• Transition énergétique : faisons jouer nos réseaux (décembre 2019)

des Entreprises) et Directrice Développement Environnement, Groupe LVMH

• S ylvain Vanston, Responsable Climat, direction de la RSE, Groupe AXA · Religion au travail : croire au dialogue - Baromètre du Fait Religieux
• Gilles Vermot Desroches, Directeur du développement durable, Schneider

Entreprise 2019 (novembre 2019) Electric

• A rmelle Weisman, Présidente, Réseau Entreprendre Paris · T axes de production : préservons les entreprises dans les territoires

Les opinions exprimées dans ce rapport n’engagent ni les personnes (octobre 2019) précédemment citées ni les institutions qu’elles représentent.

• M édicaments innovants : prévenir pour mieux guérir (septembre 2019)
• R énovation énergétique : chantier accessible à tous (juillet 2019)
• A gir pour la parité : performance à la clé (juillet 2019)
• P our réussir la transition énergétique (juin 2019)
• E urope-Afrique : partenaires particuliers (juin 2019)
• M edia polarization «à la française»? Comparing the French and

American ecosystems (mai 2019)

• L’Europe et la 5G : le cas Huawei (partie 2, mai 2019)
• L ‘Europe et la 5G : passons la cinquième! (partie 1, mai 2019)
• S ystème de santé : soyez consultés! (avril 2019)

LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES PUBLICATIONS DE L’INSTITUT MONTAIGNE

• Travailleurs des plateformes : liberté oui, protection aussi (avril 2019) · U n capital emploi formation pour tous (janvier 2017)
• Action publique : pourquoi faire compliqué quand on peut faire simple
• Économie circulaire, réconcilier croissance et environnement

(mars 2019)

• La France en morceaux : baromètre des Territoires 2019 (février 2019) (novembre 2016)
• Énergie solaire en Afrique : un avenir rayonnant? (février 2019)
• IA et emploi en santé : quoi de neuf docteur? (janvier 2019) · Traité transatlantique : pourquoi persévérer (octobre 2016)
• Cybermenace : avis de tempête (novembre 2018)
• P artenariat franco-britannique de défense et de sécurité : améliorer · U n islam français est possible (septembre 2016)

notre coopération (novembre 2018) · Refonder la sécurité nationale (septembre 2016)

• S auver le droit d’asile (octobre 2018)
• Industrie du futur, prêts, partez! (septembre 2018) · Bremain ou Brexit : Europe, prépare ton avenir! (juin 2016)
• L a fabrique de l’islamisme (septembre 2018)
• Protection sociale : une mise à jour vitale (mars 2018) · R éanimer le système de santé - Propositions pour 2017 (juin 2016)
• Innovation en santé : soignons nos talents (mars 2018)
• Travail en prison : préparer (vraiment) l’après (février 2018) · Nucléaire : l’heure des choix (juin 2016)
• ETI : taille intermédiaire, gros potentiel (janvier 2018)

138 · Réforme de la formation professionnelle : allons jusqu’au bout! · Un autre droit du travail est possible (mai 2016)

(janvier 2018) · L es primaires pour les Nuls (avril 2016)

• E space : l’Europe contre-attaque? (décembre 2017)
• Justice : faites entrer le numérique (novembre 2017) · L e numérique pour réussir dès l’école primaire (mars 2016)
• Apprentissage : les trois clés d’une véritable transformation (octobre
• R etraites : pour une réforme durable (février 2016)

• P rêts pour l’Afrique d’aujourd’hui? (septembre 2017) · Décentralisation : sortons de la confusion / Repenser l’action publique
• N ouveau monde arabe, nouvelle «politique arabe» pour la France

dans les territoires (janvier 2016) (août 2017)

• Enseignement supérieur et numérique : connectez-vous! (juin 2017) · Terreur dans l’Hexagone (décembre 2015)
• S yrie : en finir avec une guerre sans fin (juin 2017)
• Énergie : priorité au climat! (juin 2017) · C limat et entreprises : de la mobilisation à l’action / Sept 139
• Q uelle place pour la voiture demain? (mai 2017)
• S écurité nationale : quels moyens pour quelles priorités? (avril 2017) propositions pour préparer l’après-COP21 (novembre 2015)
• Tourisme en France : cliquez ici pour rafraîchir (mars 2017)
• L ‘Europe dont nous avons besoin (mars 2017) · D iscriminations religieuses à l’embauche : une réalité (octobre 2015)
• Dernière chance pour le paritarisme de gestion (mars 2017)
• L ‘impossible État actionnaire? (janvier 2017) · P our en finir avec le chômage (septembre 2015)
• S auver le dialogue social (septembre 2015)
• Politique du logement : faire sauter les verrous (juillet 2015)
• F aire du bien vieillir un projet de société (juin 2015)
• Dépense publique : le temps de l’action (mai 2015)
• Apprentissage : un vaccin contre le chômage des jeunes (mai 2015)
• Big Data et objets connectés. Faire de la France un champion

de la révolution numérique (avril 2015)

• U niversité : pour une nouvelle ambition (avril 2015)
• R allumer la télévision : 10 propositions pour faire rayonner l’audiovisuel

français (février 2015)

• Marché du travail : la grande fracture (février 2015)
• C oncilier efficacité économique et démocratie : l’exemple mutualiste

(décembre 2014)

• R ésidences Seniors : une alternative à développer (décembre 2014)

LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES PUBLICATIONS DE L’INSTITUT MONTAIGNE

• B usiness schools : rester des champions dans la compétition · R emettre la formation professionnelle au service de l’emploi

internationale (novembre 2014) et de la compétitivité (mars 2013)

• P révention des maladies psychiatriques : pour en finir avec le retard

français (octobre 2014) · F aire vivre la promesse laïque (mars 2013)

• T emps de travail : mettre fin aux blocages (octobre 2014) · P our un «New Deal» numérique (février 2013)
• R éforme de la formation professionnelle : entre avancées, occasions
• Intérêt général : que peut l’entreprise? (janvier 2013)

manquées et pari financier (septembre 2014)

• D ix ans de politiques de diversité : quel bilan? (septembre 2014) · R edonner sens et efficacité à la dépense publique 15 propositions
• E t la confiance, bordel? (août 2014)
• G az de schiste : comment avancer (juillet 2014) pour 60 milliards d’économies (décembre 2012)
• P our une véritable politique publique du renseignement (juillet 2014)
• R ester le leader mondial du tourisme, un enjeu vital pour la France · L es juges et l’économie : une défiance française? (décembre 2012)

(juin 2014) · Restaurer la compétitivité de l’économie française (novembre 2012)

• 1151 milliards d’euros de dépenses publiques : quels résultats?
• F aire de la transition énergétique un levier de compétitivité

(février 2014)

• Comment renforcer l’Europe politique (janvier 2014) (novembre 2012)

140 · Améliorer l’équité et l’efficacité de l’assurance-chômage

• R éformer la mise en examen Un impératif pour renforcer l’État de droit

(décembre 2013)

• S anté : faire le pari de l’innovation (décembre 2013) (novembre 2012)
• A frique-France : mettre en oeuvre le co-développement Contribution
• Transport de voyageurs : comment réformer un modèle à bout

au XXVIe sommet Afrique-France (décembre 2013)

• Chômage : inverser la courbe (octobre 2013) de souffle? (novembre 2012)
• Mettre la fiscalité au service de la croissance (septembre 2013)
• Vive le long terme! Les entreprises familiales au service de la · C omment concilier régulation financière et croissance : 20 propositions

croissance et de l’emploi (septembre 2013) (novembre 2012) 141

• Habitat : pour une transition énergétique ambitieuse (septembre 2013)
• Commerce extérieur : refuser le déclin · Taxe professionnelle et finances locales : premier pas vers une réforme

Propositions pour renforcer notre présence dans les échanges globale? (septembre 2012) internationaux (juillet 2013)

• Pour des logements sobres en consommation d’énergie (juillet 2013) · Remettre la notation financière à sa juste place (juillet 2012)
• 10 propositions pour refonder le patronat (juin 2013)
• Accès aux soins : en finir avec la fracture territoriale (mai 2013) · R éformer par temps de crise (mai 2012)
• Nouvelle réglementation européenne des agences de notation :

quels bénéfices attendre? (avril 2013) · Insatisfaction au travail : sortir de l’exception française (avril 2012)

• Vademecum 2007 ­ 2012 : Objectif Croissance (mars 2012)
• F inancement des entreprises : propositions pour la présidentielle

(mars 2012)

• U ne fiscalité au service de la «social compétitivité» (mars 2012)
• La France au miroir de l’Italie (février 2012)
• Pour des réseaux électriques intelligents (février 2012)
• U n CDI pour tous (novembre 2011)
• R epenser la politique familiale (octobre 2011)
• Formation professionnelle : pour en finir avec les réformes inabouties

(octobre 2011)

• B anlieue de la République (septembre 2011)
• De la naissance à la croissance : comment développer nos PME (juin 2011)

LE CAPITALISME RESPONSABLE : UNE CHANCE POUR L’EUROPE LES PUBLICATIONS DE L’INSTITUT MONTAIGNE

• Reconstruire le dialogue social (juin 2011) · Avoir des leaders dans la compétition universitaire mondiale
• A dapter la formation des ingénieurs à la mondialisation (février 2011)
• «Vous avez le droit de garder le silence…» Comment réformer la garde (octobre 2006)

à vue (décembre 2010) · Comment sauver la presse quotidienne d’information (août 2006)

• G one for Good? Partis pour de bon?
• Pourquoi nos PME ne grandissent pas (juillet 2006)

Les expatriés de l’enseignement supérieur français aux États-Unis (novembre 2010) · M ondialisation : réconcilier la France avec la compétitivité (juin 2006)

• 1 5 propositions pour l’emploi des jeunes et des seniors

(septembre 2010) · T VA, CSG, IR, cotisations…

• A frique - France. Réinventer le co-développement (juin 2010)
• V aincre l’échec à l’école primaire (avril 2010) Comment financer la protection sociale (mai 2006)
• P our un Eurobond. Une stratégie coordonnée pour sortir de la crise

(février 2010) · P auvreté, exclusion : ce que peut faire l’entreprise (février 2006)

• R éforme des retraites : vers un big-bang? (mai 2009)
• M esurer la qualité des soins (février 2009) · Ouvrir les grandes écoles à la diversité (janvier 2006)
• O uvrir la politique à la diversité (janvier 2009)

142 · E ngager le citoyen dans la vie associative (novembre 2008) · Immobilier de l’État : quoi vendre, pourquoi, comment (décembre 2005)

• C omment rendre la prison (enfin) utile (septembre 2008)
• Infrastructures de transport : lesquelles bâtir, comment les choisir? · 15 pistes (parmi d’autres…) pour moderniser la sphère publique

(juillet 2008)

• H LM, parc privé. Deux pistes pour que tous aient un toit (juin 2008) (novembre 2005)
• C omment communiquer la réforme (mai 2008)
• Après le Japon, la France… · A mbition pour l’agriculture, libertés pour les agriculteurs (juillet 2005)

Faire du vieillissement un moteur de croissance (décembre 2007)

• Au nom de l’Islam… Quel dialogue avec les minorités musulmanes en · H ôpital : le modèle invisible (juin 2005)

Europe? (septembre 2007)

• L’exemple inattendu des Vets · U n Contrôleur général pour les Finances publiques (février 2005)

Comment ressusciter un système public de santé (juin 2007)

• Vademecum 2007-2012 · Les oubliés de l’égalité des chances (janvier 2004 - Réédition

Moderniser la France (mai 2007)

• Après Erasmus, Amicus. Pour un service civique universel européen septembre 2005) 143

(avril 2007)

• Quelle politique de l’énergie pour l’Union européenne? (mars 2007) Pour les publications antérieures se référer à notre site internet :
• S ortir de l’immobilité sociale à la française (novembre 2006) www.institutmontaigne.org/en

ABB FRANCE CARREFOUR GROUPE EDMOND DE ROTHSCHILD MCKINSEY & COMPANY FRANCE CASINO GROUPE M6 ABBVIE MÉDIA-PARTICIPATIONS CHAÎNE THERMALE DU SOLEIL GROUPE ORANGE ACCENTURE CHUBB HAMEUR ET CIE MEDIOBANCA CIS ACCURACY HENNER MERCER CISCO SYSTEMS FRANCE HSBC FRANCE ACTIVEO CMA CGM IBM FRANCE MERIDIAM

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BNP PARIBAS RATP

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BRUNSWICK RICOL LASTEYRIE CORPORATE FINANCE

CAISSE DES DÉPÔTS RIVOLIER

CANDRIAM ROCHE

CAPGEMINI ROLAND BERGER

CAPITAL GROUP ROTHSCHILD MARTIN MAUREL

CAREIT SAFRAN

SOUTIENNENT L’INSTITUT MONTAIGNE SOUTIENNENT L’INSTITUT MONTAIGNE SANOFI TECNET PARTICIPATIONS SARL COMITÉ DIRECTEUR TEREGA SAP FRANCE THE BOSTON CONSULTING GROUP SCHNEIDER ELECTRIC TILDER TOTAL SERVIER UBER PRÉSIDENT Henri de Castries SGS UBS FRANCE UIPATH SIA PARTNERS VEOLIA VINCI SIACI SAINT HONORÉ VIVENDI

SIEMENS ENERGY VOYAGEURS DU MONDE MEMBRES WAVESTONE SIEMENS FRANCE WAZE David Azéma Associé, Perella Weinberg Partners WENDEL SIER CONSTRUCTEUR Emmanuelle Barbara Senior Partner, August Debouzy WILLIS TOWERS SNCF WORLDAPPEAL

SNCF RÉSEAU Marguerite Bérard Directeur du pôle banque de détail en France, BNP Paribas

SODEXO Jean-Pierre Clamadieu Président du Conseil d’Administration, Engie

SOLVAY Olivier Duhamel Président, FNSP (Sciences Po)

SPRINKLR Marwan Lahoud Associé, Tikehau Capital

SPVIE

STAN Fleur Pellerin Fondatrice et CEO, Korelya Capital

146 SUEZ Natalie Rastoin Directrice générale, Ogilvy France 147

TALAN René Ricol Associé fondateur, Ricol Lasteyrie Corporate Finance

Photo de couverture © RichVintage, www.istockphoto.com Jean-Dominique Senard Président, Renault

Arnaud Vaissié Co-fondateur et Président-directeur général, International SOS

Florence Verzelen Directrice générale adjointe, Dassault Systèmes

Philippe Wahl Président-directeur général, Groupe La Poste

PRÉSIDENT D’HONNEUR Claude Bébéar Fondateur et Président d’honneur, AXA

SOUTIENNENT L’INSTITUT MONTAIGNE Imprimé en France Dépôt légal : septembre 2020

ISSN : 1771-6764 IL N’EST DÉSIR PLUS NATUREL QUE LE DÉSIR DE CONNAISSANCE

L’urgence climatique, le défi des inégalités sociales et les tensions géopolitiques actuelles recentrent l’Europe sur une question clé : celle de son indépendance. Comment l’assurer de façon soutenable et pérenne ? Ce rapport propose une stratégie afin de garantir l’indépendance des entreprises et des nations européennes grâce à un « capitalisme responsable ».

Les entreprises européennes responsables, dont la raison d’être n’est pas seulement le profit, mais d’abord le service de l’ensemble de leurs parties prenantes, et qui s’inspirent des principes de l’économie sociale de marché, doivent être soutenues par l’épargne des Européens, plus abondante, orientée sur le long terme et fidèle aux valeurs européennes.

L’Institut Montaigne et le Comité Médicis proposent ainsi de faire de l’Europe la patrie du « capitalisme responsable ». Les 17 recommandations figurant dans ce rapport visent à réconcilier objectifs économiques, sociaux, environnementaux et géopolitiques autour d’initiatives très concrètes.

Rejoignez-nous sur : Suivez chaque semaine notre actualité en vous abonnant à notre newsletter sur : Institut Montaigne 59, rue La Boétie - 75008 Paris www.institutmontaigne.org Tél. +33 (0)1 53 89 05 60 www.institutmontaigne.org 10 ISSN 1771- 6764 SEPTEMBRE 2020

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  Réformes du secteur bancaire tunisien et restructuration des banques publiques

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  Débat sur l’Economie Sociale et Solidaire en Tunisie

  novembre 2020·PDF

• Articles de référence

  Article de référence : l'auto-entrepreneuriat en Tunisie

  septembre 2020·PDF

• Lu pour vous

  Lu pour vous : L’Asie orientale face à la pandémie

  mai 2020·PDF

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